要说今年监管部门最关注的内容之一，无疑是禁止资管多层嵌套。不论是规避监管还是满足交易结构设计需求，资管嵌套无疑已成为市场上的主流模式，是“一刀切”的全面禁止还是留有余地让它自由发展？资管嵌套的未来可能是迷茫的。

但，往长远来看，纵横君觉得，这反而有利于资管行业稳健可持续发展，也有利于解决资管行业过快发展所隐含的金融风险，整个资管行业将实现由量变到质变的过程。

未来，资管业务的标准化趋势路径将会逐渐清晰，这有利于资本市场发展，尤其是债券市场，将进一步增添增量资金。

2017年，监管部门重点加强资管产品嵌套问题，这使得资管嵌套问题再次成为金融领域热点话题。

资管嵌套最早可以追溯至银信合作，后资管市场开发后，资管嵌套进入全面发展阶段。

归纳看，资管嵌套主要可分为规避监管政策、扩大投资范围以及交易结构需求等典型模式。

未来，资管产品嵌套的监管治理，将使得资管行业面临挤水分、瘦身的痛苦过程；

资管机构经营发展会发生进一步分化，主动管理能力将成为关键竞争要素，对于资管嵌套的通道业务依赖较大的基金子公司、信托公司受冲击更大；

未来资管业务对于资本市场、另类资产的配置比重将逐步上升，资管业务标准化趋势路径日渐清晰。

资产管理产品嵌套顾名思义就是两个以上资管产品相互组合，使不同金融机构资管业务紧密结合起来，打破了现有分业经营、分业监管的金融体制，实现了资管业务跨金融机构、跨市场的复杂交叉。

2017年初，监管部门已经明确要消除资管产品嵌套，这将对资管行业产生非常大的影响。

那么资管嵌套为何兴起、资管嵌套有哪些典型的模式、资管嵌套对金融行业有何影响以及监管新政策对资产管理行业以及相关金融机构产生怎样的影响。

本文将就上述问题进行初步解答。

一、我国资管产品嵌套发展历程及特点

（一）资管产品嵌套发展历程

我国资管产品嵌套起源于银信合作，扩展于2012年资管市场的进一步开发，规范于2017年的监管新导向。

总体看，资管产品嵌套因为其操作不透明、涉及机构较多，而难以准确估算，不过可以从资管产品嵌套的几个发展阶段去把握其发展脉络。

•第一阶段（2006年至2011年），资管嵌套起步及扩张阶段。

资管嵌套大规模兴起可以追溯至2006年的银信合作，在2008年实现了大爆发，为了规范银信合作，银监会相继出台了《银行与信托公司业务合作指引》（2008年）、《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（2009）、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（2011）等一些了有关银行理财与信托公司合作的规范，基本将银行理财与信托资管嵌套的路径理顺和规范好了。

这一阶段资管产品嵌套主要表现为银行理财与信托资管的嵌套，四万亿经济刺激的大背景下，银信合作既实现了银行信贷规模的不断扩展，也在大力促进了信托行业的大发展。

•第二阶段（2012年至2016年），资产产品嵌套全面发展阶段。

2012年开始，证监会、保监会发布了一系列资管业务监管新规，《证券公司定向资产管理业务实施细则》中，对于为单一客户的定向资产管理业务，允许由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围，也就意味着投资范围完全放开，这与信托公司单一信托类似。

《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》以及《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》允许基金公司通过设立基金子公司的方式从事开展“专项资产管理计划”，该计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产，这与信托公司单一以及集合信托投资基本一致。

《关于保险资产管理公司有关事项的通知》允许保险资产管理公司可以按照有关规定设立子公司，开展专项资产管理业务，使得保险公司也基本拥有了信托公司的跨市场投资能力。

这一时期的开端标志着我国大资管时代的来临，资管产品嵌套也进一步扩展至银证、信证、银基等多种多样的模式，基于资管嵌套的通道业务选择更加多样性。

这也阶段是中国金融自由化的重要表现，混业经营趋势更加显著，也为资管产品嵌套全面发展提供了空间，而且通道业务竞争更加激烈，相关收费由之前的1%左右大幅下降至0.1%左右。

•第三阶段（2017年至今），资管产品嵌套将迎接新监管政策。

2017年，监管部门正在起草资管行业统一的监管政策，这其中重点将加强资管嵌套方面的监管力度，逐步消除资管嵌套的监管套利空间，资管产品嵌套业务未来将受到挤压

（二）我国资管产品嵌套的特征

如此大规模的资管嵌套可能是全球金融发展过程中，我国独有的现象，也可能是我国分业经营向混业经营过渡过程中的短暂现象，不管怎样，充分认识我国资管产品嵌套问题可以从以下几个特征入手。

•第一，分业监管下的金融机构混业经营为资管嵌套提供了机会。

随着资产管理行业的逐步开放，各类资管产品相互投资更加便利，从目前各资管产品规定看，除了公募基金以外，其他资管产品基本都会存在相关交叉投资的政策许可和可行性，而且分业监管体系下，部分情况下监管不一致以及对于交叉投资监管力不从心，这为资管产品嵌套提供了很大的发展可能性和动力，这也意味着资管业务监管统一能够为资管嵌套提供必要条件。

由于资管嵌套多为通道业务，银行理财、保险资管和公募基金并不容易成为被嵌套对象，反而是信托、券商定向资管计划、基金子公司一对一产品都是资管被嵌套的主要对象。

•第二，资管嵌套以银行自营以及银行理财资金为主导。

我国金融体系以银行为主导，银行在资金来源、客户渠道等方面都具有无可比拟的优势，这也使得银行理财资金成为最大的资管业务资金。

然而银行本身运用如此大的资金也存在一定困难或者监管障碍，因此基于银行理财资金需求的资管嵌套是整个资管嵌套的核心。

根据申万宏源研报估算，截至2015年末，银行理财资金向券商定向 10.1 万亿、基金子公司 4.8 万亿、信托 4.1 万亿、保险 2.6 万亿、基金专户 2.4 万亿、券商集合 0.8 万亿、券商专项 0.2 万亿。

•第三，资管嵌套多是发生在单一资金信托或者专项资管计划领域。

由于集合类的资管产品均受到较为严格的监管，诸如信息披露等方面，并不便于具体操作，而采用单一或者一对一产品形式受到的监管约束较小，专门服务于委托方，后续出现相关问题也容易妥善解决。

•第四，资管嵌套业务热点不断发生变化。

资管业务主要可区分为标准化产品和非标准化产品，早起资管嵌套主要是应用于非标准化产品领域。

诸如规避房地产信贷的监管、银行信贷出表等，近两三年来则逐步过渡到标准化产品，诸如2015年股市的火热只是资管嵌套多发生在股市投资，股市大幅回调后，债券市场牛市也吸引了大量资管嵌套业务。

整个资管嵌套业务也是跟随资产配置热点不断切换，这也为监管增加了难度。

资管嵌套形式多种多样，本文重点剖析几种比较常见的资管产嵌套模式，以其更好的了解资管嵌套具体运用。

（一）规避监管的资管产品嵌套分析

规避监管是资管嵌套兴起的最初目的，在信贷规模控制的监管政策下，银行为了留住客户、扩展业务，在规模不足或客户达不到相关要求的情况下，通过资管嵌套达到规避监管的目的。

在信贷规模不足时，可以通过理财资金设立单一信托或资管计划用于投资银行信贷资产收益权，达到信贷资产出表的目的，不过，2016年银监会已不允许银行理财资金承接本行信贷资产。

在客户可能存在部分瑕疵的时候，通过资管嵌套也能够实现绕开监管的目的。

例如，某银行理财资金想要为尚不具备二级资质的房地产企业融资，为了规避现有开发贷监管要求的限制，该理财资金首先设立单一资金信托，由于信托贷款也会受到房地产贷款“四、三、二”的限制。

那么该信托由委托基金子公司设立一对一资管计划，用于向该房企增资，同时关联方提供担保，从而达到了银行理财资金服务客户的目的。

债券投资信托计划不能够进行回购操作，由于通过回购交易进行杠杆操作，从而提高投资收益是惯常的债券投资交易模式.

因此，如果不能进行回购交易，将降低此类产品的预期收益率。

为了能够达到回购交易的效果，部分债券投资类信托会嵌套多个券商定向资管计划，后者是能够进行回购交易的，这样就实现了委托人进行回购交易的目的，提高投资收益性。

（二）扩大投资范围的资管嵌套分析

目前，各类资管产品投资范围已经差别不大了，但是仍然存在监管部门对于部分资管产品投资范围的特定要求，那么为了有效规避监管投资限制，也会通过资管嵌套达到满足产品投资范围设计要求的限制。

诸如期货资管是不允许进行非标投资的，主要进行证券及其衍生品投资，然而信托计划属于期货资管计划投资范畴，那么期货资管计划通过投资信托计划，从而可以达到进行非标业务的目的。

我国各类私募资管计划都对合格投资者有着严格要求，一般是以100万作为销售起点，这将大量普通投资者排除在外。

然而部分P2P为了达到以高收益率吸引普通投资者的目的，通过投资各类资管计划，将其受益权进行拆分，变相降低私募资管计划的门槛。

（三）满足交易结构需求

还有部分嵌套最主要的目的就是满足交易结构的设计，这部分嵌套属于正当合理的，只要没有完全统一各类资管计划的标准，未来还是可能存在的。

从目前看，银行理财、信托计划在非标业务方面具有优势，而其他资管计划在证券投资方面具有优势。

一是除银行及信托外，其他资管计划都无法直接向融资方发放贷款，而需要通过债权投资、权益投资或者股权投资的形式提供融资服务。

那么，为了实现发放贷款的目的，就必须嵌套信托计划或者通过银行进行委托贷款。

诸如，2014年，某资管计划项目违约，该资管计划就是嵌套了两个信托计划后，实现了向融资方发放贷款的目的。

二是根据相关规定，信托资金是不能直接参与上市公司定增的，因此很多时候信托计划参与上市公司定增均需要通过嵌套其他资管计划，或者开立基金专户。

三是银行理财规模庞大，而部分商业银行自身管理大规模理财资金存在难度，因此需要委托外部具有专业经验的资产管理机构来管理，这时候就会形成与其他资管产品的嵌套。

四是目前很多企业资产证券化都采用信托受益权+专项资管计划的形式，这种嵌套在很多时候是基于风险隔离、满足监管要求等目的。

（一）资管产品嵌套监管政策现状

资管产品嵌套能够满足交易结构设计需求，增强资产配置可选择性，更好的服务投资者。

同时也需要看到，资管产品嵌套，尤其是规避监管的资管嵌套，将使监管政策效果大打折扣，而很多资管嵌套更是逃离监管，游离于各监管之间无法覆盖的灰色地带，导致资管机构盲目扩张，引发金融风险；

同时，资管嵌套看似作为通道业务一方没有任何风险，但是实际上近年来，很多此类业务发生风险后，都是金融机构之间相互推诿，嵌套环节越多，风险处置难度越大，也越快将风险进行传递和传染；而且资管嵌套在一定程度上也增加了中间环节的费用，提高了资金成本。

有鉴于此，监管部门已经注意到了资管嵌套可能存在的危险性，已经开始综合治理资管嵌套。

主要表现在：

一是2009年左右银监会针对过热的银信合作业务，相继出台了多个银信合作监管政策，基本形成了非常规范的银信合作框架。

二是央行等监管部门都在重点关注资管嵌套所产生的交叉金融风险，然而由于分业监管体系，任何一个监管部门都难以推动形成统一的监管规范。

因此2016年，银监会针对资管嵌套的商业银行理财业务，特别要求非标资管嵌套要直接对接信托计划，这也是希望能够将资管嵌套掌控在可以监管的范畴内。

三是2017年初，“一行三会”联合加快制定适用于资产管理行业的统一标准，终结资管行业各自为战的混乱局面，而资管嵌套正是资管业务统一标准需要重点解决的问题。

（二）资管行业统一监管标准下的资管行业展望

第一，资管行业监管新政预期不会采取一刀切的方式解决资管嵌套问题，但也会面临实施效果的不确定性。资管嵌套已不是一个新问题，之前单个监管部门的围堵，最终的效果并不是非常明显。

就在于大资管背景下，资管嵌套能够实现的形式很多，总会按下葫芦浮起瓢。一是，由于资管嵌套在很大程度上是监管政策不统一。

那么，最简单的解决此问题的方式就是，对所有资管产品采取统一的监管要求，包括投资范围、投资标准，最后很多资管嵌套就会没有生存空间了。

这种解决方法在短时间内实现难度太大，不具有可行性。

二是禁止所有资管产品相互投资，资管产品嵌套问题就都解决了，但是这种做法未免太粗暴简单了。

三是新监管政策在解决好资管嵌套问题时，平衡好堵和疏两个方面，既要满足合理的资管嵌套需求，又要通过一定机制消除掉各种可能带来风险隐患的资管嵌套。

当然，新机制能在多大程度上消除资管嵌套仍然是个未知数，因为解决资管嵌套问题还是比较复杂的，未来政策效果面临一定不确定性，但是此次监管部门解决此问题的决心较高，相关合规风险不容忽视。

第二，有关资管嵌套的监管新政将对整个资管行业发展产生重大影响。

通过资管嵌套所形成的通道业务是支撑资管行业快速发展的关键推动力，那么监管层治理资管嵌套问题，必然使得相关通道业务增长空间受到极大挤压。

在此影响下，整个资管行业都将面临增速放缓的风险，相关通道业务将出现负增长，资管行业短期将面临明显的挤水分、瘦身过程。

然而从长期看，这有利于资管行业稳健可持续发展，也有利于解决资管行业过快发展所隐含的金融风险，整个资管行业将实现由量变到质变的过程。

第三，资管嵌套新监管环境对基金子公司、信托影响大。

从目前，由于保险资管、公募基金所承担的资管嵌套业务量很小，也很少进行资管嵌套，因此其受影响较小。

银行理财是主要的资管嵌套推动力，其主要需要适应资管嵌套的新规则，相比而言，基金子公司、信托、券商由于承担了大量的资管嵌套业务，其受到相关监管政策的冲击会更显著。

同时，从现有监管政策看，监管政策更大程度上限制非标业务嵌套，而鼓励证券投资业务的外部委托业务，因此相比较而言，券商在委外业务方面主动管理能力更强，仍有继续施展能力的空间。

基金子公司近年发展主要以通道业务为主，自身主动管理能力不足，信托公司主要以非标业务为主，证券投资主动管理能力不足，两类金融机构更需要加快转型，适应新监管政策导向。

可以预见，未来资管行业市场格局和竞争格局也将发生明显变化，分化趋势会更显著。

第四，资管嵌套治理对于资本市场形成利好。

资管嵌套监管治理将会进一步挤压非标业务空间，会使部分融资需求通过资本市场得到满足，同时也会使非标业务进一步向银行、信托等传统非标业务机构集中。

随着中国经济增速放缓、直接融资市场的推动，借势此次资管嵌套的治理，资管业务逐步偏重向资本市场进行资产配置，这有利于资本市场发展，尤其是债券市场，将进一步增添增量资金。