“公寓权益REITs是通向公募REITs的最后一个里程碑。中国公募REITs从操作和商业逻辑上目前已经没有实质性障碍。公寓REITs的发行是从实践层面对中央房住不炒精神的最好回应。”中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问、高和资本联合创始人周以升告诉《中国经营报》记者，高和资本作为交易安排人和财务顾问参与了新派公寓类REITs产品的发行，负责交易结构设计、税务筹划并管理协调各中介机构。

记者从多位从事资产证券化业务的机构人士处获悉，监管层对REITs在证券化市场适时推出高度关注，并且已经在监管规则上形成了解决方案。但目前指导和参照中国资产证券化的监管法规仍是《证券投资基金法》。

REITs逐步回归正途

之前，中国资产证券化市场主流观点认为，阻碍真正意义上的REITs推出主要包括5个方面因素：监管规则、税务、估值、融资工具和成熟合格的不动产管理人。

“税收可能是REITs市场从5000亿元规模发展成为5万亿元体量的障碍，但从来不是REITs诞生的障碍。”周以升解释，REITs包括重组阶段和持有期间税收。“重组阶段的税收与大宗交易性质一样，转让或买卖物业不可能因为REITs发行避开税收。持有期间的税收，也就是派息分红缴纳所得税，可以从技术上解决或大大缓解，我们在实操环节已经实现。”

新派公寓类REITs产品的交易结构设计上，通过特殊目的实体承债式收购了持有森德大厦物业的项目公司，项目公司层面嵌入债权以后，利息支出抵减了部分所得税。

同时新派公寓类REITs产品中采用项目公司模式，在重组阶段也规避了物业资产直接转让产生的土地增值税，亦可通过未来吸收合并亏损企业优化持有期税收。

周以升说，高和资本这样的专业投资人或特殊服务商参与认购类REITs、CMBS产品的权益级或劣后级B档份额，实际上已经实现了商业物业的合理估值，并形成风控闭环。

在已经发行的26.5亿元红星美凯龙类REITs产品里，高和资本管理的私募基金认购了8.5亿元次级资产支持证券，并与红星美凯龙设立了50亿元的物业并购基金，用于开拓新的项目。在与新派公寓的持续合作中，高和资本同样发挥权益型专业投资人的角色，帮助新派公寓通过类REITs和并购基金拓展业务。

“权益级或劣后级投资人认购类REITs产品的B档份额，在承担风险的同时享受物业增值和超额收益，第三方专业基石投资人认购实际上为商业物业的估值和整个交易结构背书。如果劣后级投资人有能力负责交易结构设计，将会大大提高交易的效率，避免失败的风险。”周以升说，在类REITs的分级产品里，B档份额由不同投资人认购的意义完全不一样。“如果B档份额由原始权益人认购持有，相当于收回优先级的A档投资，REITs无异于发行一笔债券。只有B档份额由外部机构认购时，才是权益型REITs，股本得以回收，物业也实现了流动和出表。”

他尤其强调，标准化的CMBS是REITs的重要融资工具，“没有CMBS这样好的融资工具匹配，REITs就是空谈”。

据记者从一些研究机构获得的数据显示，目前国内一线城市的核心物业净租金收益率为4%左右，负债成本则介于5%～6.5%；二线城市的核心物业净租金收益率能够达到6%左右，但相应负债成本则会达到6%～10%。对比美国等成熟市场核心物业，其物业租金收益率约为4%～7%，但融资成本只有4%左右。

“REITs每年要求分红派息，比如投资人要求达到6%左右的分红收益率，但同时REITs要融资，比如加配50%的杠杆，那么为了维持6%的收益率，我们测算融资成本每增加1个百分点，压力会传导至估值，原始权益人物业估值就要折减10%。融资成本对估值压力很大。”周以升说，“REITs的发展与债项融资工具的优化密不可分。一方面劣后级可以获得更高的收益，另一方面也会把债项投资者挤压到权益类投资。”

同为中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问的瀚德金融科技研究院院长郭杰群告诉《中国经营报》记者，国外成熟的、真正意义的REITs实际上是一种不动产投资运营模式，而不是融资手段。现阶段中国发行的大多数类REITs产品局限在融资或调节资产负债表，“真正的REITs是吸引更多权益类资本”。

周以升对此总结说，中国资产证券化市场已经在“回归正途期”。“在行业启动的前期，产品往往要兜上主体信用形成了类似信用债的交易结构，有其历史的意义和贡献。然而，随着市场的扩容和实践的演进，现在是时候回归资产支持的本质、脱离主体信用了。与此同时，债权的归债权，也就是标准的债项融资工具CMBS；股权的归股权，也就是真正意义上的权益型类REITs和公募REITs。其核心是权益型投资人的扩容。”

“现在已经推出了脱离主体信用的CMBS，作为匹配公募REITs推出的债项融资工具。权益型类REITs中专业投资人已经入场，并形成定价估值的闭环。因此公募REITs试点的条件已经具备。在公募REITs成规模推出之前的过渡期内，权益型类REITs可以看作一个创业板，用于培育投资人，促进行业学习，并为公募REITs积累基础资产和合格的不动产基金管理人。”他说。

不动产证券化渗透率极低

REITs在中国推出的核心障碍逐渐消除以后，未来将全面迎来至少60万亿元以上的存量物业进入不动产证券化市场。

根据住建部、链家集团等多家研究机构提供的存量物业数据，目前中国现存商业不动产市场规模估计达到了50万亿元，潜在市场化租赁公寓市场及政府支持的公租和廉租房市场也分别有数万亿元存量规模，这些类型的存量物业都是可以完成资产证券化的不动产。

目前中国不动产证券化规模（CMBS+类REITs）仅不足1500亿元，相比50万亿元规模现存商业不动产市场规模，证券化渗透率几乎为零。而在美国，CMBS+REITs规模超过10万亿元，渗透率则超过了12%。

与此同时，中国商业地产还面临着诸多问题。一直以来，全国商业物业去库存方面效应微弱，从2015年3月份至2017年3月份，商业办公物业库存面积增长了30.9%。核心城市传统商务区逐渐老化，一些机构预估将有1亿平方米城市商务区等待更新提升，按照10年一轮的翻修期，意味着每年产生上千万平方米的城市更新机会。

但一线城市等商业物业经营融资成本较高，融资结构亟待优化。一些核心物业资本化率约为4%，但是融资成本则达到了6%～15%，呈现严重的“负杠杆”特征。据一些官方数据，美国商业物业融资结构里，商业贷款占比47%，CMBS占比20%，REITs占比33%，平均融资成本约为3.5%～6%；在中国，商业物业融资里银行贷款占比70%，其他渠道融资占比30%，融资成本介于6%～15%。

“商业物业经营能力和看重能力的金融工具结合，是解决目前中国商业地产难题的方法。具体业务和工具就是经营能力的孵化、社会化，追随能力和资产的融资工具，尤其是CMBS等资产支持融资工具，以及追随能力的权益性资本，也就是像REITs、权益型类REITs、私募基金等长期股本。”周以升说。

他认为，不依赖主体信用的CMBS、权益型类REITs和公募REITs等将塑造出现代化的金融闭环，有助于促进中国不动产行业的转型。

周以升介绍，传统房地产开发模式下，基础资产是住宅物业，这是一种外延式粗放增长、投资驱动型的模式，开发商、政府、银行和购房者不断加杠杆，资产价格持续放大，催生出投资和投机需求。

“开发企业利用高周转和高杠杆，以及房地产开发高毛利，实现了非常高的净资产收益率（ROE）。反映在开发企业的资产负债表上，就是公司依靠信贷等传统融资手段，与存货的高周转配合，不断循环与快速周转，增加所有者权益。”周以升说，“但是随着资产负债表内投资性物业等自持物业增加，高周转难以实现。所以在这一轮的去库存过程里，商业物业去库存见效甚微。反而自持存量物业增加以后，地产商被高成本融资绑架，更没有耐心培育经营能力。”

但当这些商业物业打包成金融产品进入证券化市场以后，一方面通过CMBS等资产支持融资，有望比传统融资获得更低成本、更高额度，REITs等权益性工具也有助于盘活存量，提高周转；另一方面，商业物业定价回归理性。

“商业不动产或租赁型物业的定价是非常理性的市场，价格驱动依赖现金流和物业经营。比如公寓物业完成资产证券化以后，实际上平抑了房价，至少从资产定价上，不动产证券化符合监管层提出的房地产长效机制，价格回归理性。”周以升说。

目前，以甲级办公楼为例，北京、上海等核心城市大宗交易的资本化率约为4%左右，与欧美成熟商业市场核心办公物业的资本化率接近。新派公寓类REITs产品发行时，基础资产森达大厦项目周边二手房均价已经达到了9.5万元/平方米，但标的物业进入类REITs的评估价不足4.5万元/平方米，折价超过一半。

“从开发为主到租赁类商业不动产的转型是中国经济转型的缩影，其背后的重要推手就是资产证券化。这与中央‘房子是用来住的不是用来炒的’精神一脉相承。包括REITs和CMBS在内的广义资产证券化工具是建立房地产长效调控机制至为重要的一环。”周以升说，商业不动产的经营是以理性的商业为基础，合理杠杆下内含精细增长和持续稳定发展，商业物业运营是消费驱动型模式，支持消费升级和民生，是最大的实业类别之一。