审视中国商业地产行业发展的脉络，“重资产”是绕之不去的关键词。然而，这一传统且主流的开发模式，却在一轮又一轮的规模扩张竞赛里...

       审视中国商业地产行业发展的脉络，“重资产”是绕之不去的关键词。然而，这一传统且主流的开发模式，却在一轮又一轮的规模扩张竞赛里，留下了诸多问题。随着“轻资产”概念的持续升温，商业地产领域中不断出现新的实践和探索，推动着行业的发展。日前，围绕“商业地产投资中，如何更好的进行资产选择”这一焦点话题，瑞威资本商业地产业务合伙人潘韬做出了深刻的解读。

商业地产投资的核心要素

从投资角度来讲，商业地产主要涉及三个核心环节。第一环节是资金端。目前，民营企业的融资成本还是较高。大型央企的融资成本平均在3-4%之间，而较大规模的民营商业地产公司融资成本也要在7-8%之间。对于商业地产行业而言，不同的融资成本直接决定了公司的产品定位、租售方案等战略性的选择。第二环节是资产端，中间环节也就是第三环节才是开发、运营、管理等。这三个环节，环环相扣，才能形成商业地产项目的良性发展。

商业地产的最根本属性是它的金融属性和开发属性，从这个角度讲，我想更多谈谈三个环节中与两个属性都相关的的要素--资产，尤其是在商业地产投资中怎么样来选择资产。

 商业地产投资的三个理念 

橡树资本创始人霍华德·马克斯提出过投资三要素：研究周期、寻找低频市场、低价控制风险。这三点同样适用于商业地产的投资：第一，商业地产和房地产一样，具有很强的周期性，所以要深入研究周期来淡化拍脑袋式的决策或算命式的预测，投资决策如果不是建立在对行业周期研究上，都是算命；第二，如果市场的交易信息充分、及时、对称、交易频率非常高，甚至可以用互联网的平台形式进行运作的话叫高频市场，在高频市场上进行投资的话，利润已经大大降低。而商业地产投资一定要在低频市场中寻找独特的市场机会，只有低频市场才能创造较高的投资回报。发现并抓住不同的细分市场机会则是找到低频市场的基本方法；第三，怎样控制投资中的风险？控制投资风险的根本就是找到低于市场价格的资产，怎么样拿到这样的价格同样是投资人应具备的核心能力。在别人不敢投的地方和不敢投时候敢于做出判断，就可能找到低于市场的价格。

判断资产价值的核心维度

对金融投资公司及开发商来讲，在资产端首先需要具备五个能力：发现有价值的资产、判断资产的价值、找到匹配的资金、提升资产的价值、最终实现资本要求的回报。今天主要讲如何判断资产价值。我认为判断一个资产的价值包括四个维度：周期、区域市场、物业类型及实现回报的具体路径。

1周期

首先讲讲周期。从长期来讲，我对行业充满乐观，这个行业是向上发展的行业。从短期来讲，这个行业处于一个深度的阶段性回调期间，投资上需要谨慎。

从2001年到2016年，整个商业地产投资额呈迅速增长的态势。截止2016年底，中国商业地产投资规模全球第二，仅次于美国，达3.4万亿美元。从曲线来看周期，应该说在2005年、2006年的时候出现短暂回调，之后迅速增长，再从2014年开始至2017年又出现短暂回调。另外，中国是全球第二个商业地产投资大国，同时也是全球增长最快的消费大国，从2007年开始到现在的十年里，增长率一直在两位数以上。这样的行业如果没有发展空间，什么样的还有未来？

短暂回调指什么？

从2011年到2015年，尤其在2014年及2015年，确实存在开工量、出让量都有短暂回调。尤其是在租金水平方面，从2013年到2014年，除了一线城市，其他所有的都有回落。这个是因为我们各地的供应速度增长太快，远远超过了我们收入和消费的增长，供求关系在短期内出现了严重的不平衡，导致整个行业出现深度回调。

但是我为什么更看好未来？有这么几个因素：

第一，城镇化率。城镇化率是支持中国整个房地产行业，包括商业地产行业发展的最基本要素。纵观全世界城市发展史，城镇化率未超过75%以前，商业地产行业一直都在高速发展向前，没有一个国家突破这个标准，中国也不例外。

第二，国内消费能力，从2014年到今天，中国社会消费品零售总额和我们工业增加值比较中，中国现在已经明显出现了新的经济支柱—消费市场。

第三，从投资回报来看，最下面的是一年息存款利率，比值最低，最上面是写字楼转售回报，比值最高。从中美两国的回报角度来讲，中国商业地产虽然出现了局部回调，但是和社会发展的需求以及发达国家走的道路来看，我们的空间还很大。

这是从周期角度讲为什么我坚定长期看好商业地产投资，但短期确实需谨慎。短期内，我们处于一个向上大周期的向下回调的短阶段。

2区域市场

其次讲讲区域市场。我认为决定一个地方值不值得投资、能不能投资，主要是由三个要素决定：一，人口的数量。

这是中国各大城市人口的分布图，人口越多，商业地产投资环境越好。

二，人口质量，大众的消费意愿及购买力。通过分析，中国最大商业中心，不是上海，而是北京。有两个最核心指标：第一个核心指标是辐射能力。北京商业辐射能力大大超过上海的辐射能力；第二是品牌渗透率。全球前一百名最活跃品牌在两个城市开店的数量，北京超过上海。所以我们看一个城市的发展空间，第一个看人口数量，第二个看人口质量。

三，供求关系。2014年2季度全球各城市在建购物中心面积前20位中，我国城市占据13个，城市间供需分化加剧，一线城市仍有较大发展空间：上海（1.1平）、北京（0.7平）、广州（0.4平）、深圳（0.4平）、天津（0.5平）等一线城市人均购物中心面积较低，而且由于人口持续净流入，购物中心随城镇外延仍有较大扩展空间。部分二线城市未来供需存在失衡的倾向，风险较大，例如沈阳、常州、佛山等地。从人口的数量、质量、供求关系三个因素来比较，其实零售业最佳投资地在上海、北京、杭州。

3物业

第三讲讲物业。其中包括两点：物业类型和物业周期。

什么叫做物业类型？商业物业有很多种，该如何选择？上图是中国所有开发商在一线到三线城市投资商业地产时候的物业组合数，从这个表可以看出来，中国开发商在选择物业类型时候会看一个主要标准——现金流。哪个物业产生现金流偏爱哪个物业。

这是中国2010年-2015年存量商业物业大宗交易的分析图。这六年中，零售商物业稍有增加，增加最大的是办公楼，最不看好的物业是酒店。其中主要有三个原因，第一，管理简单，办公楼管理需要的团队专业水平和复杂程度远远低于零售物业，对于金融机构比较好判断；第二，比较容易标准化，在所有测算中的可确定性比较高；第三，中国第三产业服务业这几年大幅提高。 

对于物业生命周期，我认为在增长期基本结束，开始进入老化期这个时候，是重新投资、进行物业更新的最好时机。

4实现投资回报的路径

最后讲讲投资回报的路径。从开发角度来讲，我们认为价值敏感点是在两端，就在前期的投资端和后期的经营管理端。这两端是决定物业的价值，实现价值成败最敏感的关注点。

在存量物业当中，实现投资价值包括四条路径：信息不对称、政策套利、功能重置和营运提升。其中利用信息不对称和政策空间套利看似最轻松，但也是最没有普遍性、最缺乏可复制性的商业行为。在市场化比较充分的环境下，我们主要靠物业的功能重置和营运提升来实现投资回报，这个就需要专业化的运作能力，也就是我们常常说的主动管理能力。

本文作者：潘韬，瑞威资本商业地产业务合伙人

历任万达商务部总经理，万达商业管理公司副总经理、金地商业地产常务副总裁、宝龙地产副总裁、三益佳柏董事、旭美商业合伙人等职务。潘韬先生亲自参与操作的商业地产项目近30个。

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