主持人：从2012年起，券商资管业务快速扩张，其中东方证券资管的成立标志着监管对于券商资管业务的放开：此后资管行业开始长达5年的扩张，从最初的几千亿到现在将近20万亿规模，5年扩张了约15倍。同时银行表外理财也大幅扩张，目前约有30万亿规模。但进入16年后，行业出现了较大变化，监管开始加强。最近资管新规的出台更是对行业产生较大震动，此次我们邀请了各领域的专业人士，对资管新规进行解读。

嘉宾二（银行从业人士）

目前大部分新规解读是YY型，看的比较长期，但短期的影响也很重要。短期政策实施的时间窗口、监管实施尺度是很多金融同业关心的问题，这取决于监管如何落地。但预计监管短期不会矫枉过正。长期来看，去杠杆、去通道、净值化管理仍是趋势。

1.对银行委外的看法：

委外还会继续做，但模式和做的方式会有变化。长期来看，银行委外会参考保险资管的委外方式。目前保险资管委外主要是FOF的方式，很少做MOM。目前银行委外规模很大，以MOM为主，很少通过投公募的形式，这与银行资金要求刚性兑付、追求低波动率、流动性充裕（最近几年理财规模一直往上走）等属性有关，当然也与过去债券市场大牛市有关。以前银行通过加杠杆、加久期赚钱，但现在监管趋严、流动性收紧，这种模式难以为继。

当然委外仍然会成为常态化的工具，未来会通过FOF的形式来投资，但体量会变萎缩，金融生态会发生较大变化；

2.对刚兑的看法

打破刚兑不会那么快，会有一定的时间过渡。过去十年对理财客户的培养是是保证预期收益率，突然改变客户会接受不了。市场上有的机构在客户培养方面做的很好，比如工行私行、招行，但大部分银行在客户培养上还需要适应。所以打破刚兑实现的时间可能比想象要长。

嘉宾三（保险资管从业人士）

今年政策的收紧有很稳健的节奏，是有逻辑、有步骤的在收，可以看成金融业或者说资金面的供给侧改革。今年资金对资产的收益率一直上升，造成机构内部资金短缺。今年看似资产比资金多，但个人认为是暂时性的，明年或者后年开始，大量的基建下去后，整个资产（收益率）相对而言又会上去，如果还是保持原有的资金态势，可能又会变成极度的“资产荒”。这是一个大起大落的过程，配合这个节奏，监管可能也有一定的考虑在其中。

1.判断未来（资产配置）会向权益走，强调“做精”，打破刚兑。委外产品会走向权益，包括一级和二级市场。但名股实债的资产监管层不允许做。

2.回归投资管理本质，有资产管理能力的机构将脱颖而出。随着打破刚兑的推行，资金对接资产的透明化会越来越高，玩错配的空间越来越小，机构对资产的选择判断能力非常重要。

3.个人认为新规对于保险的影响比较有限，在中期来说是有利的，抓资产的能力有望提高。

嘉宾四（券商资管从业人士）

今年我们低估了监管层的决心。其实券商资管已经提早半年开始走银行未来要走的路，有传言说今年5月证监会召集开会，背景是当时市场变化快，下跌较多，证监会辟谣说不清理大机构，但这个事情其实是一直在做的。券商清理资金池、打破刚兑已经提早半年开始做，过渡期是19年6月。资管办法出来后，银行理财的过渡期也是19年6月，政策对银行的严厉程度是超预期的。

未来券商的路径是什么？2年后有理财没到期的，监管层不要求硬卖，按自然到期来做。券商的做法是进表，比如当前有500亿规模，按照逐月递减的规模控制，到19年6月还剩100亿，这个监管层是允许的，把100亿进到表里，作为自营持有。新发的净值型产品到19年6月是不要求并表的。这是券商的做法，可以提供给银行借鉴。但我觉得19年6月对于银行来说是有难度实现的。

就政策本身来说，是利好。第一，对个人来说。以前银行理财做资管的，拿的是银行的牌照，是凭借银行的信用做资金池，不能体现资产管理能力。未来变成基金，个人收入才能向基金经理靠齐。第二，原来银行理财没有法人地位，新规相当于送一个公募牌照，对于很多券商资管来说，要申请公募牌照很难，央行办法是更像是免费送公募牌照。

嘉宾五（基金从业人士）

1.不管是打破刚兑还是净值管理，新规出台后银行理财的规模肯定是往下缩的，有两个路径可以走：一是流到银行存款，二是流到其他金融产品。这会引起无风险收益的下降，利好权益市场。新规中提到固定收益产品中20%可以投权益，整体来说利好权益市场。

2.理财如果回流到存款，一个大的冲击是银行需要加准备金，理财规模又比较大，银行准备金上压力很大。不知道此前央行宣布18年定向降准是否于此有关，如果二者有对应关系，市场受流动性冲击较小，如果没有，预计市场将受到较大流动性冲击，未来还有进一步降准的可能。

3.长债需求下降，曲线变陡。期限错配受限，对于长债需求下降，短债需求上升，利率曲线会变陡峭。

4.从股票的角度来说，利好银行股。因为银行玩的是信用错配，现在是谁都在玩错配，未来随着净值化、规范化管理，曲线变陡，银行本身占优势；理财本来是使银行利润下降的，银行为了抢客户资源，发高理财收益，整体价差被压缩。理财回表后，利好银行业，对于本身理财规模小、吸收存款能力强的大行和城商行有利。

嘉宾六（私募从业人士）

在大资管业务中，私募是“打酱油”的角色，主角是银行理财、保险、券商和基金。指导办法对于私募的论述不多，影响不是特别大，包括对于杠杆率、风险产品的限制、嵌套的限制，都是适用于私募可能参与管理的产品，现在做的产品的受影响不大。对私募来说，现在做的还能继续做，但对专业能力考验更大。目前对于债券类的私募管理办法已经非常多了，私募整体影响不是很大。

对市场的影响：指导办法长期意义深远，但短期来看影响不大，比较确定的判断有：

1.未来负债的风险偏好下降；过去老百姓投资类似存款的固定收益产品，放到银行资金池中，银行把流动性、信用下沉、波动率都过滤掉了。现在让老百姓买净值型产品，标注里面含股票、有非标，他是不会买的。比如，今年以来权益资产虽然结构性优势明显，但是权益基金销售并不尽如人意。这导致的结果是无风险利率下降。

2.非标不能做，企业向金融市场拿钱的便利下降。金融对于实体经济的支持下降。

3.短期来看，对于债券、股票的影响都不是特别好。有一些风险产品到期就不续了，这部分出清是刚性的，短期有大的抛售压力。从市场表现来看，债跌的很快，股票也相继跌下来。

嘉宾七（信托从业人士）

这次政策的大背景是金融去产能，在新规推出以前，上周人大财经委员会副主任黄奇帆提到两个问题：一是中国金融占GDP比重过高，超过了发达国家水平；二是资管乱象对金融不确定性产生威胁。在金融去产能的大背景下，对于市场的发展不太看好。

1.新规的枪口更多瞄准银行理财，但先导向的是信托，因为资管24万亿规模中有70%是通道业务，多层嵌套受监管后，信托这方面业务会受影响；

2.对信托非标资产主动管理的影响。信托对于非标资产有很强的刚兑意愿，对于自身刚兑能力也有一定要求。现在把刚兑堵死之后，信托受影响会大一些。这块资产大致占整个行业的30%，约8万亿，如果刚兑禁止，未来可能受到很大的影响。

3.信托公司未来发展方向：一是把资产端管理好；二是走专业营销之路。未来需要刚兑的产品占比会慢慢下降，一些为实体经济服务的股+债的模式会更多的放到市场。信托一些传统的自留地也是信托公司一直忽视的——信托的本质是“受人之托、代人理财”，未来信托公司在消费信托、Reits上会有更多作为。

嘉宾八（公募基金从业人士）

从行业的角度来说，大家比较一致的看法是利好公募行业，这是从行业的角度考虑；

对银行来说，是不是所有银行都能获得公募牌照，我是持怀疑态度的。只有一些优秀的银行资管才可能获得公募牌照，其他银行资管随着净值化推行会转向得更加彻底；

保险从销售端或者本身形成的文化来说，未来可能会承接很大一部分，会用自身长久期、类似于刚兑的产品承接很大一部分资金。保险的钱投到哪儿，我们（公募）就追到哪儿；

对资产管理者来说，市场可能发生很大的优胜劣汰。未来管理人“强者恒强”的特点会更加明显；

对私募来说，我觉得可能私募过于乐观，银行、保险资管权益类资产委托管理对于平台的考察会更加慎重；

从基金公司的角度来看，资金流入会带来一定的市场容量。但是会集中在几家传统上做权益比较优秀的公司；

从市场的角度来看，未来几年做股票、量化，面临的都不是直线或者是趋势性的机会，里面会有很大的波折。如何把从银行理财出来的资金管理好是要考虑的问题。

嘉宾九（券商从业人士）

刚兑是一个自愿的情形，管理人愿意对损失进行补偿，为什么非要打破呢？原因是有很多假刚兑，并没有为这种义务做好准备。存款是刚兑的，有存款准备金，理财是没有准备的，是假刚兑，所以要打破。

谁来举报？产品亏损，最终管理人实行了刚兑，委托人还要举报吗？只有同行之间互相举报。但同行间都相互扛着，都不想先打破刚兑，造成很大的风险。所以现在国家做这个事，我们是坚决拥护的。

我们假设刚兑真的可以打破，会发生什么？第一，银行理财的规模会缩小。银行理财是靠刚兑抢占市场，波动率低的产品对客户很有吸引力，未来波动率提升，资产规模会下降；假设28万亿理财产品中有10万亿因为刚兑而存在，假设未来规模减少十万亿，大家都说存款会增加，但是不是如此呢？不是的，因为存款已经增加过了，10万亿理财买了10万亿的资产，包括非标、企业债，这些钱已经给过别人了，企业已经把这笔钱存过银行了，钱本身就在银行。所以对银行体系来说，减少10万亿理财并不会等量增加10万亿的存款，只会把存款的结构发生变化，企业存款变成居民存款。第二，自营和理财的投资风格完全不一样，自营比较保守，理财比较奔放。如果理财规模减小，整个市场的投资风格会发生较大变化；第三，理财部门已经产生，就存在部门利益，现在同业存单能发5%，理财也发5%，为什么要发理财呢，发同业存单吸收存款也一样。以前存单比理财低，现在两者一样，为什么不转向同业存单？因为银行理财部门很多人要干活，要削减银行理财是很难的。但随着时间的推移会发生变化。

嘉宾十（农商行从业人士）

1.新规对中小银行的危机：

1）最大的危机是中小银行不再能“躺着装死”。熊市没有结束，但是我们一直在收券做配置，因为中小银行综合成本（包括同业理财和零售理财）在4.5-5左右，如果资产端能在6以上，市场再不好跟我们关系也不大，只要用摊余成本法估值，钱照样赚。假设市场上所有机构都用市值法估值，市场波动比现在要大。

2）净值化管理是否就是市值法？其实不一定，查看会计准则和银监关于理财、资管所有的规定，净值化管理按照普通理解是应该按照市值法（按会计准则），但是事实上市值法不仅包括中债估值、中证估值，还有其他方法可以变通来减小波动。所以最终还是要看细则。

新规对中小银行的机遇：

1）对于中小银行从业者是机遇。以前银行赚钱主要靠平台，每天买买债，反正是摊余成本法估值，波动不用管理，中小银行从业者价值体现不明显。新规对于投资组合管理能力是挑战，但也是机遇。

2）中小银行如果在新规出台后不提升投资能力，很可能成为券商、基金负债的通道。这也是中小银行的供给侧改革，强者越强。

3）中小银行未来发展的重点在负债端：服务好当地客户，在客户端建立好客户粘性来获得发展。

嘉宾十一（保险从业人士）

保险最大的优势是负债足够长，资产和负债匹配方面做的比较好。保险在投股票或债券的时候不是很关心波动，因为保险是用资产匹配的方式或者说对冲的方式去做资产配置，各种资产放在一个框中用多策略组合的方式对冲风险。FOF重要，MOM也重要，保险在组合管理、用风险预算平滑市场波动方面有优势。这也是银行理财未来的方向，也是将来资管行业要做的事情。

嘉宾十二（证券从业人士）

新规出来之后，我感觉寒冬可能来得更加凛冽。现在监管更多是原则性监管，给出几个原则（例如不能刚性兑付、不可期限错配），如果违背原则就被扣分。相比与以前更加严厉，所以形势没有大家想的乐观。甚至可能回到07、08年，当时债券市场主要投资者就是保险公司和银行，资管机构参与较少。不知道监管的目的是否是想回到那个年代。

嘉宾十三（证券从业人士）

1.以前做债，长端会看基本面，但将来可能需要再加一个因素，就是政策，而且政策的影响可能更大一些。以前的货币政策报告都会提到“微调”之类的字眼，这次没有，而是“保持力度”，19大报告提及金融的内容也越来越少，所以我觉得金融去产能比较厉害。

2.资产波动率会增加。虽然政府对于资产的波动率进行管制，但是从历史来看，政府的常常是管不住的，当前国内很多资产波动率很小甚至导致国际某些资产波动率变小，这些都不是长期的。波动率的经济和利率的周期是一样的。包括现在信用债波动很小，也是不正常的，

嘉宾十四（基金从业人士）

1.关于净值法。目前公募债券基金是按市值法估值，货币类产品是按摊余成本法估值，但有偏离度的约束。如果资管类产品都用摊余成本法来做和现行的产品是没有差异的，所以还要看细则，看监管机构如何规定估值的方式；

2.资管、银行理财的发展实际是存款向理财搬家的过程，在新规下，是否会出现理财再向存款搬家的过程？我认为这个可能性比较小，但会出现理财向货币类产品搬家的过程。货币类产品安全性和存款相当，但是收益有优势。所以未来货币类产品规模会上行，但是公募基金很难享受到货币产品规模扩张的好处。监管机构今年对货币基金规模进行了限制，公募基金货币产品规模增加是有限的，对于资管机构来说，未来做一些类货币类的产品是不错的方向。

3.关于刚兑，比如货币基金不幸踩雷，其他产品把券接过去，其实也是一种刚兑的形式。从海外来看，货币基金也有刚兑的义务，例如法国在次贷危机期间也进行了刚兑，所以会不会有例外的情况出现。

另外补充对权益类资产的看法：打破刚兑的一个结果是机构投资者比重上升，银行理财作为最大的机构投资者一直以来没有发挥机构投资者的作用，因为刚兑和摊余成本估值等原因，没有动力挑选真正有能力的管理人。银行有资金和渠道优势，未来要发挥市场稳定器、机构投资者的作用，这将来是一个趋势。

嘉宾B：过去几年资管资金充裕，但近两年最强的感受是资管没钱，大部分都在借钱，这与理财发展遇到瓶颈有关。当前货币乘数在下降，下降原因贷款结构发生转向，早期贷款主要给企业客户，现在贷款在向房贷、消费贷转型，企业贷款会回存，但个人不会回存，这是导致货币乘数下降的一个原因。

嘉宾C：补充对于同业理财的看法：我认为同业理财不可能被同业存单替代，一方面同业存单未来作为同业负债其规模是卡住的；另一方面，理财分为个人零售理财、同业理财、私人银行理财，其中个人零售理财是很稳定的，比同业存单稳定的多，同时个人零售理财也是存款很好的补充，所以不是同业存单能替代的。

2、对明年市场的看法

嘉宾A：市场现在是左侧配置阶段，上到什么位置不重要，历史上国开债在５以上的时间没有超过过半年，当下买入，半年之后卖出，不管中间上到什么位置，收益是有保证的。另外从配置来说，交易所可质押券是有配置价值的，交易所的钱不会断，按４％来看，加一倍杠杆，没有信用风险，做到６％，基本能覆盖成本，如果一年中收益率下降，收益就更有保障。此外我认为未来银行负债成本会有下降趋势，过去负债成本高是为了规模，未来以利润为导向，对银行是利好。

嘉宾B：我把这一轮的行情定义为13年的翻版，我觉得根源是金融业去杠杆。目前不知道政策什么时候到头，转折点难以判断。转折点主要关注失业率和通胀，后续还需关注新数据发布。另外，货币供应对名义GDP增长形成顶部约束，从银行总资产增速和名义GDP增速来看，两者曾在１０年左右倒挂，现在又到挂了，10年持续的不是特别长，我认为现在的状况也持续不了多久。

嘉宾C：长端利率在底部，未来关注油价和经济本身。明年经济不会比今年更强，现在有点超调。信用利差未来会向上走。

嘉宾D：对银行而言，在年中的时候就感觉到债券市场的配置价值，但四季度仍然出现下跌，可能跟指标限制和银行本身运作机制有关：银行喜欢早投资早收益，很多指标在四季度已经用完，所以四季度配置力量缺席。就目前来看，看不到利多，银行配置资金也进不去。但到明年年初，银行配置力量短期可能会有一定推动。但是经济韧性在往上走，我们可以观察到银行不良率不断下行，也证明了经济的韧性。而资管新规对市场的影响还取决于后续政策落地。