来源：联讯麒麟堂  作者：李奇霖/钟林楠

2017年11月，央行联合三会与外管局下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），向机构与社会征求意见，引起了市场的热议。

虽然最终的定稿还没正式确定，但从此前媒体报道监管与各大机构协商的纪要、监管层的态度等多方面来看，有以下几点趋势是较为确定的。

1）破除刚兑、回归代客本质只是时间长短问题；

2）多层嵌套不可取，通道业务将走向消亡；

3）非标受限，非标资金池与期限错配被禁；

4）委外业务已经走到十字路口，缩量在所难免。

此种监管趋势之下，各家资管机构都需思考如何谋得生存与进一步的发展。

一、总览篇：资管机构如何为后刚兑时代做好准备？

现实中，具有刚兑传统的资管产品主要有信托、券商集合（已经处于整改期）与银行理财三种，普遍采取报价的预期收益型形式，管理人收取管理费与超额业绩报酬获利。

在刚兑传统下，这些资管机构（同级）唯一的竞争焦点落在了预期收益率上，竞争的同质程度过高，为冲规模容易进行价格战，拉高负债成本。而负债成本的提高对资产端做收益提出了更高的要求。为尽可能的拉高收益，各家机构不得不采取赌博式的投资策略：加杠杆、加久期、下沉信用与博资本利得，从而使金融市场的不稳定性加大。

对实体而言，银行理财等产品的收益率取代存款利率成为了市场的无风险收益率，实体企业买金融资管产品的性价比要高于经济需求偏弱环境下下进行实体投资，较多企业在获得负债资金后选择买金融资管产品进行无风险套利，实体显现金融化的迹象。

更重要的是，刚兑背后的本质是信用，是一致的预期。但竞争压力驱动负债成本拔高，金融市场脆弱性与不稳定变强，亏损的风险不断加大，金融机构不可能永远能兜住底，一旦后期无法出现亏损或者借新换旧链条断裂，金融机构的信用会受到较大的冲击。

所以资管产品的刚兑传统必须要打破，但这非一朝一夕之事，要考虑很多问题。

1、何时打破？突然间银行理财宣布不刚兑，买者自负肯定是不合适的，容易造成赎回潮，抛售资产，引起金融市场波动。需要先为投资者做好心理按摩，有序推进。

2、如何打破？公募基金净值道路是不错的选择，要寻找到一个能及时合理反映基础资产收益与风险变动的估值方法，也就是一直所说的遵循公允价值原则。但这种估值方法在技术端还有待完善。比如理财的基础资产中，非标资产该如何进行估值？

3、打破后怎么办？在过去几年时间里，各类资管产品都经历了蓬勃的发展，规模节节攀升，但不断攀升的规模背后，我们看到的是居民的低风险偏好。被视为刚兑的货币基金和银行理财在在2012-2016年间分别增长了3.8万亿与22万亿，而同样是投资于固定收益市场的债券型基金，规模仅增长了1.4万亿，权益类型的股票型基金仅增长2千亿左右。

我们在看刚兑问题时，所着眼的往往是机构投资者与监管层是否做好了准备，但却往往忽略了如此底层的居民投资者是否也同样做好的准备。当刚兑被打破后，如此大规模低风险偏好的理财需求该何去何从？资本是否会外流或投向其他领域造成资产泡沫等，在后刚兑时代都是问题。

所以，尽管刚兑在未来被打破是必然的趋势，但时间可能会比我们想象的要长一些，监管层出于稳定的考虑也肯定会给机构足够的时间，并设计出合适的整改方案，以熨平可能产生的系统性风险。

面对着这样一个刚兑向非刚兑的过渡期，各大资管机构又该如何应对？

（一）银行理财该怎么做？

作为刚兑的代表，银行理财在这段时期内应该是最难熬、任务最重的一类资管机构，如何增强客户的粘性，保持住规模是银行理财未来最重要的问题。

我们暂且搁置下诸如非标如何估值等问题的讨论（争议较大），先想想理财的扩张为何会显著快于公募基金与其他资管机构。、

其依靠的无非是三点：1）刚兑，银行的隐形的信用担保，安全；2）类存款的低风险却有着显著高于存款的收益；3）销售渠道广，借助银行营业网点广泛覆盖投资群体。

现在，银行隐性的信用担保在未来几年时间会逐渐消失，第一个优势很难保住。但正如上面所说，银行理财与其他资管如公募基金相比规模扩张要快的多的背后，是居民在理财时的低风险偏好。

如果刚兑优势无法保持，那么在未来的发展方向上，至少也应该要抓住居民低风险偏好的这个核心。比如向类货币基金方向靠拢，配置高等级信用、货币市场工具、短期利率债等净值波动较小的资产来稳定净值。

这种做法虽然会影响银行理财的收益率，但在居民低风险偏好的大前提下，稳定、不亏损且能获得高于存款的收益才是主要矛盾，是过去银行理财投资者所真正在意的东西。

当然，当前居民的低风险偏好也可能是银行理财刚兑所培育的，当银行理财逐渐转向净值化资管，刚兑被全面打破后，居民的低风险偏好可能会随着时间逐渐改善提高，但1）需要长时间积淀，观念与风险偏好短期内有惯性；2）居民群体内部风险偏好有差异，类货币基金型理财不缺市场；3）银行熟稔金融市场业务，作为资金融出方对货币市场了解深刻，有天然优势。

更长远来看，当居民适应了理财风险自担风险理念，社会保障等进一步完善，为稳定低风险保本而愿意牺牲一部分收益的观念逐渐改变后，银行理财的竞争焦点才会更多转向资产选择与创造收益率的能力上。

基于这样一个判断，银行理财短期内应当以类货币基金化方向为主，而后再逐渐转向类债基、多策略理财等方向。

就现在而言，银行理财能做的有四点。

• 培养做净值产品的能力，包括净值产品的估值方法、技术与系统等硬件设施的完善与掌握；

• 更为高效合理的利用委外资源，选择一些愿意输出投研管理能力的机构进行合作，向非银资管学习如何做主动管理，同时对待人才的标准上，向非银机构看齐，以良好的激励机制与薪酬待遇留住人才；

• 重视科技与互联网的力量，以此来升级内部的系统体系，向科技型银行转变，降低运营成本；

• 在销售端加强销售人员的专业性与服务能力，同时积极争取降低银行理财的门槛，向公募基金看齐。

（二）券商资管如何发展？

券商资管的业务主要分为三大块，一是委外业务（主动管理），二是通道业务，三是ABS（资产支持专项计划）。

第一，在委外业务上，很多券商仍然是报价的预期收益型，类似于银行理财刚兑，只有少部分是净值型产品，在上游银行资金存在缩量风险以及自身要破刚兑的压力下，未来会比较艰难，也存在缩量的风险，因为如果无法保本保收益，银行理财为何不选择具有免税效应的公募基金呢？

所以未来的竞争肯定会更加激烈。为在更为激烈的竞争中分得一杯羹，券商资管在主动管理这块要做好两点。

1）寻找新的负债资金。我们今年一直在强调，严监管趋势下，银行自身也面临负债荒的困境，同业端的扩张难度较从前大了不少。在这种形势下，机构与不妨重视企业批发性资金与零售（包括线上与线下）。

渠道选择，可概括为四点：

• 利用投行部门与企业之间的关系，为企业做现金或增值管理；

• 与经纪业务部门合作，利用基层营业部与高净值客户之间的良好关系，一方面发展高净值客户，另一方面作为自身资管产品的代销平台；

• 依托银行网点，利用银行平台进行代销。与公募基金相比，银行网点也更偏向于券商资管产品，一来是券商资管能够给银行提供更高的中间收入，包括托管、代销费用等，二来是券商资管在刚兑尚未打破前，仍是报价型产品，预期收益的模式便于银行的销售推介，客户的接纳程度较存在亏损风险的公募基金要高的多；

• 利用互联网电商平台、以及第三方的独立销售机构来扩大产品销售渠道。

2）加强投研能力。投研团队的建设成本较高，愿意且有能力承担的需要大力支持投研。对于一些存在明显预算约束的中小券商资管，有两种选择，一是走量化对冲路线，充分利用起券商能够投资限制松、能参与国债期货等衍生品市场的优势，成本也相对较低；二是跨部门之间的合作，既然自身没有能力建设，不妨利用好研究所的资源，与总量团队合作，一方面协助研究投资；另一方面也可以此为卖点，以向银行等机构输出投研体系与管理能力、协助银行建设投研团队为附加服务来吸收同业端的委外资金。

未来券商资管要想获得良好的发展，必然要在券商内部做好整合，使部门之间的业务合作与交流更为丰富频繁。我们上面所提出的，无论是发展零售与企业客户（投行部门与经纪业务部门）还是投研团队的建设（研究所），都是两部门以上的合作。现在一些国际投行，比如美林与高盛，其旗下的研究人员除了推送报告，对股票与债券等金融市场进行研究分析外，也会参与到投行项目推介、财富管理投资顾问等其他部门的业务当中去。

长远来看，跨部门合作能最大化的利用整合利用资源，将会是未来国内券商发展的重要趋势。

第二，通道业务在目前来说是大多数券商资管规模的主力，行业整体占比长期维持在70%以上，但在禁止多层嵌套与非标资金池的要求下，同样压力山大，难以持续，未来逐渐退出消亡，往主动管理方向转型应该来说是较为确定的趋势。

第三，公募ABS这一块在未来具有相当大的发展空间，是一个新的蓝海。从整体的宏观基本面来看，现在地方债务、企业高杠杆等问题仍然存在，ABS结构化的设计能盘活现有流动性较差的资产，在未来经济去杠杆、金融支持实体的政策基调下，公募ABS可能会成为政策着力推崇的一块业务。而且在非标资金池被禁、期限错配被禁后，非标转标在未来也会给公募ABS带来增量需求。

因此，公募ABS未来大概率是一个风口。但是这项业务的准入门槛并不高，资金与资产两端基本都在银行手中，随着各家机构涌入分食，竞争压力下利润率会逐渐下滑，券商资管应当提前布局，掌握先发优势，在这块业务领域建立自身的声誉品牌。

（三）公募基金如何面对？

明面上来看，《资管新规》对于公募基金总体而言是极为有利的，毕竟以后大家都在相同的净值型产品的平台上进行竞争，已经有了多年经验的公募无论怎么看都会占据先机。

但是要注意我们一直强调的一点：刚兑的打破虽然迟早的事，但需要时间。公募基金在未来相当长的时间内仍将面对刚兑型资管机构这样一个对手。短期内，在刚兑仍然存在的情况下，公募基金反而会过的很痛苦。

为何这么说呢？前段时间银监会下发了流动性管理新规，里面有两点对公募基金而言极为致命：一是将同业存单纳入至同业融入中，受33%的红线约束，适用所有银行，以后银行扩张同业负债的重要工具被架上了枷锁，货基、债基的需求端受到影响。而且按照我们依据2017年三季度的数据测算所得，在目前有数据披露的104家银行中，有23家银行在同业存单被纳入同业融入后，超出33%，要调整存量。

二是新增了流动性匹配率，其中对于银行购买货基、债基等资管产品，在计算分母时所适用的权重为100%。在负债端被限制、分子改善空间有限的情况下，银行要想达标，较为可行的办法是剁资产，即赎回现有的流动性好的货基、债基。

而按照依据2017年二季度的数据来看，5万亿和1.6万亿的货币基金与债基中，分别有83%与56%是由机构投资者所持有，其中至少有50%为银行自营。如果银行真要剁资产，那么公募基金将会受到极大的冲击，未来要想在银行同业这一端突围是难上加难。

雪上加霜的是，零售端也不容乐观。让银行代销，要与券商资管竞争，公募与仍然刚兑、能提供较高中间收入的预期收益型产品竞争也没有优势。

所以公募基金在短期内将面临同业、零售双杀的局面。

而且从公募基金近些年的发展情况来看，其行业内部也存在较多问题。比如权益类产品与固收类产品没有得到显著的认可与发展，权益类产品各家分化严重，能力强的不愁资金，比如某资管经过多年的努力在权益类产品上已经树立了品牌，在零售端有着较强的号召力；固收类除货币基金外，债券型基金处境十分尴尬，同质化竞争十分严重，收益没有权益类产品有吸引力，比低风险又无法与刚兑的银行理财相抗衡。

面对着内忧外患，公募基金迫切需要找到生存发展的道路。具体来说，有以下三大块值得借鉴：

前端，尽可能的扩张渠道。尽管在银行代销方面，与仍然刚兑的券商资管竞争处于劣势，但依然要迎难而上，让更多的投资者了解接触到公募的产品。此外，还要加快在互联网与独立销售机构方向上的布局，利用蚂蚁财富、京东金融等进行代销，这在最近几年时间内发展十分迅速，目前有较多的公募基金已经在往这个方向发展，取得了不错的效果。

中端，产品设计多下功夫。有两个方向值得关注布局，一个是FOF与MOM。未来资管产品刚兑被打破后，无论是机构投资者还是零售端的居民、企业，都将面临理财资管产品的挑选问题，如何在诸多的金融理财产品中挑选出管理能力优秀的产品会有很大的市场。而FOF与MOM正好对应的是这种需求。

还有一个是量化投资产品。这是银行没法做的，公募基金有平台、有能力，若能做起来，在未来同业端的竞争中，会是很大的优势。

后端投资端，建立其科学的激励机制，留住优秀的人才。资管行业的竞争未来是人才的竞争。在前端营销-中端产品设计-后端投资上，都需要优秀的人才来做。好的产品才能吸引投资者，而好的产品来源于好的思想，好的思想最终来源于优秀的人才。

现在传统的公募基金一般采取“固定薪酬+浮动业绩提成”的薪酬体系，其中固定工资高，浮动业绩提成少，基金经理没有足够的动力去做大管理规模。不少优秀的基金经理工作一段时间后会选择跳往券商或私募同业以获得高的薪酬待遇，公募基金很难留住优秀的人才。

所以未来公募如果在理财市场上获得认可，在渠道端打开市场，就必须要进行激励体制改革留住人才，给予优秀人才能力相符的薪酬待遇。

二、分述篇：非标、通道与委外如何展开？

上文我们对银行理财、券商资管与公募基金在未来的发展方向与思路做了一个总体的介绍，这部分我们就对资管机构最主要的三种业务进行分析：一是通道；二是主动管理的委外；三是非标投资。

（一）非标未来怎么投？

《资管新规》对资管投资非标加了极强的限制。

• 公募资管产品疑似只能投向标准化金融资产（“风险低、流动性强”），限制公募资管资金对非标的投资；

• 禁止非标资金池与期限错配；

• 要求向上穿透至最终投资者，向下识别底层资产，部分面向公众的理财资金可能会违反投资者适当性的原则而无法投资非标，比如假设面向不特定专属对象发行的理财A计划（起步5万）通过一个集合信托或定向资管计划，向企业B融资，那么按照《证券公司客户资产管理计划管理办法》中要求参与投资者起步在100万以上的原则，这个投向是违规的。

在这样的监管框架下，资管产品以后要再投非标会困难重重。过去虽然也有像8号文、2016年理财管理征求意见稿等文件对资管投资非标做出过限制，比如投资限额最高不能超过理财余额35%与银行资产4%中的更低的一方。但是此次的监管要求要比以往的杀伤力更大，因为此次资产是否属于非标性质直接决定了未来产品设计与运营是否可以进行期限错配。

如果无法期限错配，那么资管机构在产品设计与运作过程中，便只能采取两种手段：

一是延长负债资金的期限，与资产端的长期限相对应。但非标资产的期限动辄3年，多则5年甚至更长，要寻找到如此长期限的负债资金并不容易（过去可以利用开放式做资金池，新规框架下不行），即使能找到，银行等机构也需付出极高的负债成本，中间的息差被大幅缩减。

二是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划，来匹配短期限的负债。但一方面这种要不断续接的资产融资计划会有较高的摩擦与交易成本，企业的短期负债与现金流压力在财务报表上将被放大，是否能找到愿意接受此种融资计划的融资主体仍是未知数；另一方面面对着短期限续接的融资计划，其收益率较一次性长期的资产必然要下滑不少，机构依然处于息差被幅收缩、获利空间被压缩的困境。

如果要满足低负债成本、高资产收益率的双赢诉求，那么资管产品就必然要继续做期限错配。而期限错配在现有的监管原则下，资产端所对应的就只能是标准化的金融资产。故而非标转标的渠道在后《资管新规》时代就显得格外重要。

就目前来看，非标转标讨论较多的三种方式是公募ABS、银登中心与北金所，这三者在未来也可能是资管产品间接投资高收益率的非标资产的主要途径。

1、公募ABS如何转标？

这里所说的“公募”概念事实上并不准确，也有将面向特定投资者发行的私募性质产品囊括在其中，主要有四大特征：

• 名称中是否带有资产支持专项计划；

• 是否存在SPV；

• 在基金业协会是否有备案；

• 是否在交易所挂牌上市。

其中第四点最为关键，也存在一些争议。有些人认为交易所可以是场外OTC、新三板等。但就从信息披露制度的完善、公开透明度等方面来考虑的话，仅限制在上交所与深交所更为合适，也更符合这里“公募”的内涵。

利用公募ABS达成资管产品投资非标目的的模式主要有两种。

一是增量模式，将原本属于委托、信托贷款等非标资产形式转为公募ABS，达成向企业融资的目的。这种模式下，资管产品要么直接认购以企业应收账款等作为基础资产的资产专项支持计划份额；要么先引入信托，设立资金信托向企业融资形成信托受/收益权，再进行资产证券化，资管机构认购资产支持专项计划的份额。但这种模式在当前只允许一层嵌套的原则下，由于存在资金信托与资产专项支持计划两层的交易结构，因而有违规嫌疑，未来能否豁免仍有不确定性。

二是存量模式，即资管机构在交易所市场上直接认购由存量非标形成的资产支持专项计划份额。也有两种方式：1）直接将存量非标资产证券化，资管机构认购相应份额；2）双SPV形式，引入信托设立财产权信托，以信托受/收益权为基础资产进行证券化，资管机构认购相应份额。此种模式与上述不同，由于采取的是财产权信托的形式，不属于《资管新规》中所列举的资管产品范畴，故而不存在资管多层嵌套问题。

利用公募ABS进行转标，银行等金融机构既可以实现向企业客户放款维护客户关系的目的，也可实现投向高收益非标资产、进行期限错配获得高息差的目的，而且更为关键的是在当前对“非标转标”方式认定仍存在较大分歧的背景下，公募ABS是最为稳定、合规的形式，可谓一举多得。

但是在目前来说，这种模式也存在较多限制。一般而言，资产支持专项计划要想在交易所挂牌上市，先要取得交易所的无异议函，时间较长，会影响发行效率。而且由于要在交易所上市流通，出于审慎考虑，交易所会对其基础资产的安全性要求更高，需要遵守《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，以地方政府或地方融资平台为债务人的、有两种以上资产形态且不存在相关性的资产组合等便不符合相关规定无法过审，故而有些原本能够直接投资的非标资产事实上也无法借助公募ABS来进行投资。

2、银登中心的两种模式

银登中心全称“银行业信贷资产登记流转中心”，是经财政部同意、银监会批准成立的信贷资产流转场所（注意这里的信贷资产与传统意义上的不同，范围更广）。自2013年成立之日起，其能够对非标资产进行登记转让、获得代码等类标准化处理的特性，便使其一直被视为非标转标的重要平台，但由于缺乏相应的文件支持，各个地方监管当局对此看法与处理方式不一。

直至2016年银监下发82号文，明文规定“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。”才算正式认可了银登中心非标转标的功能。

在业务模式上，银登中心主要有两种：1）直接进行信贷资产的登记转让；2）设立财产权信托，将非标资产转为信托受/收益权，在银登中心平台上登记流转。银行理财等资管机构在流转平台上直接认购相应的非标资产。

不过82号文所认可的“不纳入非标统计口径”所指的“非标”针对的是银监8号文给出的列举法下的非标概念，对于《资管新规》是否也同样适用存在一定疑问。换言之，后续定稿的《资管新规》是否会认可银登中心非标转标的功能？

从《资管新规》对标准化债权资产的定义来看，标准债权资产需要满足“在国务院或金融监管部门所认可的交易场所”、“流动性强”、“具有公允价值”三项特征。银登中心仅满足第一个条件，流动性和公允价值均没有保障。

但是考虑到，1）82号文在前，短期内，政策需要保持延续性以维护权威性；2）银登中心有助于盘活存量信贷资产。未来监管层大概率会单独豁免银登中心，同时引入第三方估值机构来对银登中心的流转资产进行估值，毕竟这也是在未来走净值化道路时不可避免的一个问题。

3、北金所的债权融资计划

北金所全称“北京金融资产交易所”，是央行批准的债券发行、交易平台，也是银行间市场交易协会指定的交易平台。与银登中心做存量非标转标不同，北金所做的是增量的非标转标。在北金所上市交易的资产类别较多，其力推的债权融资计划在今年6月份随着中市协下发的《北京金融资产交易所债权融资计划业务指引》，成为了市场议论的热点，大家猜测在银登之后是否又出现了北金所这样一个非标转标平台？

从发行模式上看，债权融资计划与PPN较为相似，均是以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，被誉为“金交所版PPN”。同时考虑到北金所是交易商协会指定的交易平台，与一般中期票据、短融/超短融在同一平台流通，又有央行的支持，在某种程度上讲，债权融资计划已脱离了“非标”的范畴（有人称为非非标），但是否属于标准化债权，并没有相应的定论，目前地方监管当局的处理方式也不统一，未来有待《资管新规》做进一步详细的规定。

（二）通道业务还有机会吗？

通道业务的产生来源于两大需求。一是银行规避信贷额度、资本充足率、交易与证券开户等限制带来的需求；二是部分规模较大的银行因为自身交易、投资管理人手有限带来的协助管理需求。比如国有大行虽然掌管着上万亿的资金规模，但管理团队精简，因而需要借助外部机构的力量来进行交易管理（这种模式与委外不同：委外的投资决策权在被委托人手中，这种模式的决策权在银行自身手中）。

2012年前，信托承接了银行出表等主要的通道业务需求，一家独大，规模尚小。2012年后，以券商创新大会为标志，金融创新浪潮全面展开。证监会修订“一法两则“，允许基金设立子公司，放松管制，鼓励创新，为资管行业带来了发展契机，也催生了新的通道业务。通道业务开始进入“三驾马车”并驾齐驱的时代。

在短短四年里（2012-2016），证券基金机构的资管总规模从不足10万亿飙升至32.92万亿，其中证券公司17.31万亿，基金公司与基金子公司分别为5.1万亿与10.50万亿。在如此大规模的资管规模中，有将近21.45万亿是属于被动管理的通道类资管，其中被誉为“通道之王”的基金子公司的通道规模比例达到71.1%，券商资管为71.5%；而具有主动管理传统的公募基金的比例仅为31.3%。

信托业的管理规模（2012-2016）从7亿增长至20.22亿，事务管理类信托的规模（通道）占比50%，规模超过10万亿。

但在资管与通道规模快速扩张的背后，隐藏了较多的隐患。多层嵌套拉长融资链条进行监管套利使流动性风险、信用风险与操作风险等各类风险明显加大，宏观政策调控的效力如为防范地产泡沫展开的限购限贷、限制房企外部融资来源以及地方债务风险防范等举措大打折扣，金融市场与实体经济的不安定因素与风险增加。

这些问题出现时，监管层也曾利用窗口指导、下发规范文件、对违规乱象罚款、暂停或取消业务准入资格等措施来进行规范。比如2013年下发的《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》定义通道业务为“银证合作定向业务”，2014年《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》禁止券商资管利用集合开展通道业务等。

证券基金机构与信托机构在监管不断吹风的影响下，事实上也明白通道业务前景不明朗、主动管理才是方向的事实。但只要银行等机构的需求还在、政策红利没有完全消失，就不会有哪个机构会主动去收缩通道业务。

主要有两个原因：第一，通道自身有路径依赖，如果某家机构主动放弃通道业务，那就意味着该机构的资管与规模的排名会显著下滑，因而在市场与公司内部的双重考核压力下，没有哪家单位会主动放弃在这项业务上的扩张；第二，与主动管理的委外相比，通道业务在投研团队、资本与人才培养等方面的投入少，成本与业务准入门槛低，没有哪家机构会放弃如此“简单”的增收机会。

所以，尽管监管层在2012-2016年间做了诸多努力，但通道业务仍然在逆势持续扩张。2016年三大机构的通道业务规模较2015年仍然增长了近10万亿，增速达到了47%，与前几年基本持平。

要想达成通道收缩与转型（为主动管理）的目的，监管层需要在政策红利回收与需求抑制两端同时下手。2016年以后的政策，尤其是最近的资管新规征求意见稿真正做到了这两点，可谓打在了通道业务的“七寸”上。

一边在需求端，对资金的主要来源—银行理财进行限制。先将表外理财纳入至MPA体系中，与表内贷款、买入返售等项目一起受广义信贷的红线制约，抑制表外理财的无序扩张；其后在资管新规中，提出要打破刚兑，禁止理财非标的期限错配与资金池模式，未来理财规模缩量在所难免，需要信托与证券基金机构来规避35%非标红线的诉求大幅降低。

另一边在政策上，加强业务准入、展开限制。资管新规中要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，从原则上否认了通道业务的合法与合理性。其后要求“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”的规定则将过去银行先买定向资管计划而后又借单一信托绕回的跨监管套利模式彻底禁止了，往后类似于银行理财双层嵌套投资交易所债券市场等玩法将被视为违规。

如果未来严格实施，通道业务将进入真正的寒冬。如此严峻的趋势下，我们认为证券基金机构与信托机构要认清两点现实。

第一，通道的需求还会存在，业务开展仍有短暂的窗口。

虽然资管刚兑打破势不可挡，但这是一个慢过程，明年的负债成本可能仍然比较高，找高收益资产的需求还会存在。

而能创造高收益资产的行业不多，尤其是明年下半年随着地方债供给下降、居民企业政府三大主体加杠杆的空间与动力进一步减弱（详细见《从“负债荒”到“资产负债两荒”》），银行表内或与资管资金仍然需要通道作为媒介投向某些能产生高收益优质资产的行业。

但通道的特征在监管严格、违规风险更高的背景下可能较以前模糊化，逐渐向主动管理靠拢，结构变得简单化，费率也会由于通道方风险与责任担当更多而上涨（尤其是监管层在今年已经明确表示资管机构不能因为是通道业务便免去相应的责任义务）。

资管机构在继续享受暂存为数不多的通道红利时，应当建立完善委托人的筛选体制，做好客户适当性管理，确保客户风险承受能力与其投资项目品种相适应。在严监管环境不应继续为扩规模盲目接受任何委托，以免招来祸端，从根源上避免法律风险与责任的传导。

第二，不宜贪恋短暂的业务窗口，应积极转为主动管理。

首先要明白一点，即便刚兑打破成为现实，银行理财等机构借助其他机构的平台来实现资金与资产两端的对接这个需求在未来还会存在。因为各家资管机构的优势不同，资金端与融资端的信息沟通单靠银行自身很难覆盖，证券基金机构与信托机构必然还会继续担当中介人（单层嵌套），而届时找资产与资金以及收集信息的能力将是各家机构拉开差距的关键。

过去，作为中介人的证券基金机构与信托只是一个“木偶”通道，但未来将是一个从投前尽调到投后风险反馈管理负责整个流程的一个责任人角色。

在这个“去通道化”的转变过程中，机构要抓住自身优势，有的放矢。

具体来说，证券基金机构的优势在于标准化的证券类业务，比如债券与股票等，这些领域，机构可以利用自身的投研优势，发掘有价值的标的，做好风险管理。而对于信贷类的通道业务（比如信托贷款与委托贷款等），银行无论是自身的信用筛选能力还是大数据等方面都有着天然的优势，证券基金机构要更为慎重，在自身风险管控能力未达到要求之前，要降低风险偏好，审慎经营。在与银行机构的合作过程中，学习建立起适用于自身的投前尽调体系、信用筛选框架与数据库等。

（三）委外业务去向何方？

委外业务的春天大约开始在2015年前后，当时流动性泛滥+资管体量飙升给银行带来了“幸福的烦恼”。

一方面固定收益类的资产收益率快速下滑，但负债成本在刚兑、规模竞争等压力下变的刚性，易上难下，银行迫切需要找到能够覆盖负债成本的优质资产；另一方面随着管理资金体量的飙升，中小银行自身专业能力不够、人才储备与交易能力缺失，在投资管理上有心无力。

此种背景下，国有大行、中小银行开始购买券商集合、定向计划或公募基金等方式让非银资管机构代为管理，由此开启了委外的浪潮。

刚开始，由于是新的领域，经验缺乏，银行选择受托人一般是选择声誉股东背景较好的、管理规模位居前列的主流券商或基金公司，以避免信息不对称背景下可能带来的委托失误。在委外期间，委托银行也并没有过多的干预和要求，受托的证券基金和券商资管拥有较大的自主权。

但这种委托模式过于粗放，存在很多问题。比如管理规模大的非银资管对中小银行的“微量”资金不够重视，投研服务不到位，银行在投资中的参与度不够，产品策略过于集中，无法达到风险分散的作用等。

2016年四季度以来，市场出现了三次较为明显的调整，不少委外资金在这一波调整中出现了较大幅度的浮亏，银行对于非银资管的信任度大打折扣。作为委托人的银行随着业务与投资的学习，也逐渐明白了部分作为受托人的基金与券商资管，投资管理做收益的能力并没有特别突出，未来委外机构的筛选也更为挑剔。非银资管在同业端拉委外扩规模的难度也在加大。

不仅如此，当前外部的金融监管环境也使同业委外资金面临大幅缩量的危险。

• 4月银监会下发“三三四”文件，严查理财、同业资金空转等行为，部分银行的同业业务严重受损，同业理财规模被迫收缩；

• 9月证监会下发货基新规，降低货币基金收益，以摊余成本估值等方式来抑制银行“包养”货基的行为；

• 11月五大部委联合下发《资管新规》，严禁一层以上的资管嵌套行为，并要求打破刚兑，走净值化道路；

• 12月银监会发布流动性管理新规，新增流动性匹配率，其中银行购买的同业资管产品，不论期限均需以100%的权重计入分母项。

委外业务的主观因素与客观环境均在恶化的情况下，证券基金机构希望在同业端寻找突破口的难度极大。

但正所谓不破不立，当前同业端的困局也许会使委外业务市场重新洗牌，让部分上进革新的机构脱颖而出。

对于委外机构的银行来说，自身负债较为珍贵，在受托人的筛选上应当抛离以前的仅以管理规模、股东背景、评级等因素论英雄的粗放模式，转为：

1）多策略模式，构建多策略的受托人组合。

比如说，我手中有1个亿的资金，未来准备采用“流动性管理策略+可转债增强策略+个券精选策略+交易策略”的组合形式，那我就找在各个策略上有优势的券商资管或公募基金，组成“受托人组合”。

由于对理财而言，稳定的诉求高于收益，因而在各家机构的筛选上，不一定要求能力最强，而是要求最为稳健。如此一来，便可实现风险的分散化处理，不致于在市场调整时发生一致性的浮亏调整，重蹈此前的覆辙。

在实际筛选时，可先以结构化分层的形式先进行测试，要求参选机构拿出自营资金作为劣后端，进行共同投资，一则保证非银资管将尽全力进行管理，对其投资管理能力进行全面评估，二则结构化设计下，担当优先级的银行资金收益率能得到保证。

2）建立业绩归因的回溯系统，及时调整白名单。

受托人的筛选要有标准，所以银行必须要有一个完善的评估外部机构投资能力的系统，据此来检验受托人是否遵循了银行的策略要求，并随时对非银资管的白名单进行调整变动。

有些非银资管机构实力雄厚，自身可以为银行提供这样一个业绩归因系统，相对来说，是走在了前列，在竞争时会更有优势。事实上，这也是为什么我们在前面说公募基金的FOF和MOM产品具有很大市场需求的重要原因。

3）寻找愿意输出管理能力的非银资管。

委外的过程在某种程度上对银行资管而言，是一个近距离实战演习的机会，在后刚兑时代，银行理财的投资管理能力至关重要，委外终究只是一种借助外来机构管理能力的方式，自身的投研能力才是自强、形成自身核心竞争力的关键。

对于受托人的非银资管机构，要如何在委外业务发力，在上文已经有所分析。简单来说是，投资端要找准自己的优势，提高投研能力，走差异化路线，成为某一领域的专家。负债端，同业资金要积极争取，以输出投研管理能力为附加服务增强吸引力；对零售批发资金要更为重视，互联网线上销售+银行代销+证券营业部代销等多渠道进行销售。