真没想到，美国人的贸易战，会发展到如此严重的程度。先是3月22日，特朗普签署备忘录，计划对约500亿美元中国进口商品征收25%关税。接着是4...

真没想到，美国人的贸易战，会发展到如此严重的程度。

先是3月22日，特朗普签署备忘录，计划对约500亿美元中国进口商品征收25%关税。接着是4月16日，美国商务部部长罗斯宣布，因“违反”美国政府制裁禁令，中兴通讯将被禁止从美国市场上购买零部件产品，期限长达7年。

这个消息一出来，整个通信领域、半导体领域都为之震惊，A股大幅震荡。就连《人民日报》，也痛心疾首的发布评论：核心技术靠化缘是要不来的，也是花钱买不来的。

其实，美国人早就已经不是第一次这么干了，大家真得醒醒了。类似情景，早在2014年，在汽车行业就发生过，当时的轮胎“双反案”，引起的风波一点也不亚于今天。2014年11月24日，美国商务部就曾发表声明，认定中国输美轮胎享受不公平政府补贴，对中国的输美轮胎征收反补贴关税。可是，4年过后，整个中国汽车产业已经完全不同。如今的汽车领域，已经成为中国极少数能够用来反制美国的产业。

你看，美国开打贸易战不久，刚刚宣布对中国进口商品征收25%关税，中国反应很快，马上就采取反制措施，对美国农产品、汽车等领域采取加征关税措施，税率为同等的25%。注意，汽车这个产业，之前几年还是美国主导，被其卡住咽喉，如今中国人竟然能拿汽车产业来做反制措施，这个底气，到底在哪？原因就在于，第一，中美贸易摩擦，对中国汽车产业几乎没什么影响，而对美国，却失去了中国这个全球最好的市场。第二，就在短短4年时间里，中国的新能源汽车产业，已经飞速崛起，今非昔比。

之前我们分析过，在整个产业链最重要的动力电池领域，中国的宁德时代已经成为全球第一。同时，在核心的电池材料领域，杉杉股份等企业，也已成为第一，摆脱了对美国、日本的依赖。为什么说新能源汽车产业，是扭转中美汽车工业格局和地位的重要突破口？因为，在中国汽车行业，长期以来最大的瓶颈就在于发动机技术。中国在发动机制造方面，大幅落后于德、日、美，长期受制于人，很难实现突破超越。因此，中国大力发展新能源汽车的核心产业逻辑，就在于，绕过发动机的限制，实现在汽车产业百年一遇的弯道超车机会。一旦动力电池和电池材料领域实现突破，整个产业格局就会剧变。

读懂这个，你才能理解这次贸易战背后，更大格局的战略选择：中国为什么不惜代价，对新能源汽车产业持续巨额补贴。读懂这个，你才能理解今年的《政府工作报告》：加快制造强国建设，重点发展几个产业：集成电路（也就是这次中兴事件的核心，芯片产业）、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料。在报告中，将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年。读懂这个，你才能明白，为什么证监会在IPO上会审核中，最早放行的一批独角兽，会来自手机和汽车产业：先是富士康，再是宁德时代。

可以说，在新能源汽车这个领域，以及核心的锂电池领域，中国已经突破了美日等国家的市场垄断和技术封锁，完全不用再看美国人、日本人的脸色。锂电池这个领域，最早诞生在美国，后来在日本成长壮大实现商业化，最后，短短几年之间就已被中国赶超。接下来，马上就是完爆。

根据澎湃新闻的消息，2017年4月17日，英国基准矿业情报总经理西蒙•摩尔斯在接受BBC采访时认为，中国锂电池行业正成为世界第一。中国锂电池的产能，将在2020年占据全世界的62%。

之前，我们对动力电池领域的全球第一宁德时代做过两篇深度分析，今天，我们再往宁德时代的上游看一步，来研究一下电池材料领域。在电池材料这个领域，综合规模排名全球第一的是杉杉股份。今天，我们就以它入手，来分析一下整个电池材料环节的投资逻辑，以及财务特征。这，是优塾投研团队关于新能源汽车产业链的第8篇研究报告。

从西装企业到新能源汽车材料，这个转型好危险，但是没想到竟然做成了

到了1996年，杉杉股份成为国内服装行业首家上市的规范化股份公司，那个时候，杉杉在我国的西服市场占有率曾经达到破天荒的37.4%。“杉杉牌西服，不要太潇洒。”这是央视历史上第一句服装广告，上世纪九十年代初几乎人尽皆知。

可是，危机，总是在行业最高点的时候降临。在一片光鲜亮丽之下，其实暗藏让风险。当时杉杉西服卖得好，是因为那个年代商品短缺，而到1997年亚洲金融危机后，整个服装市场，逐渐由卖方市场转为买方市场，变成一片红海。尽管已经是西装这个赛道上绝对的龙头，但是，郑永刚认为：快完蛋了。他很焦虑：尽管1997年是中国服装产业最火爆的年份，但是，一旦市场开放，进口品牌进入国内市场，这个赛道必死。同时，西装这个领域，在整个纺织服装领域，也并非很安全的赛道。唯一能做的，只有转型。 

1999年，郑永刚的人生遇到了一次重大转折——他偶遇了一个新赛道，刚刚兴起的产业：锂电池。锂电池，是化学电源的一种，这个产业最早是铅酸电池，产业化使用已有150余年，后来是镍镉电池，1956年实现商业化。到上世纪90年代初，镍氢电池一度异军突起。接着是1990年，索尼开发出以碳基材料为负极电极材料的锂离子电池，直到今天，锂电池已经爆炸式成长，成为消费电子、新能源汽车的核心部件。当年，郑永刚面临两个转型选择：一个是房地产，一个是锂电池。那时候房地产也很火热，成为房企大军的一员，似乎也不错。郑永刚犹豫半天，还是觉得技术更重要，于是，硬着头皮选择了锂电池这门苦生意。

1999年5月，杉杉与鞍山热能研究院签署合作协议。杉杉以资金、鞍山热能研究院以“中间相碳微球”项目技术，共同投资成立杉杉科技。这是我国当时唯一的碳素研究所，其“中间相碳微球”是国家863项目，2001年正式投产。此后，这个项目终结了日本企业对锂离子电池负极材料的垄断。在刚刚进入锂电池行业的时候，据郑永刚事后回忆，“10个人里有11个说我疯了”。

当时，我国的锂电池领域几乎一片空白，世界上的锂电池行业被日本垄断，并且，这家研究也正面临瓶颈，此前拨的1700万科研经费用完了，但成果还没有完全达到课题的要求。郑永刚决定出资支持研究，做锂电池材料。2001年，手机市场的活跃，推动国内锂电池行业进入快速成长阶段，日本逐步失去了在锂电池行业的垄断地位，我国第一批锂电池企业比亚迪、比克、力神等开始出现。那段时间，锂电池行业的增速高达30%。发展这么快的市场，干还是不干？

郑永刚拍板：干！于是，杉杉在上海浦东开始建设生产线，专攻锂电池负极材料。虽然行业一片红火，但其实，当时负极材料不是你想干，想干就能干。这个领域的布局，一亏就是8年。亏到什么程度，据郑永刚描述：“亏的一塌糊涂，当时董事局8个人，7个反对。”就是这种情况下，还是坚决转型——因为，如果不转型，继续做西装，那么生意会很难做。后来的事情，验证了他们的判断，如今在服装这个赛道上的上市公司，比如乔治白、大杨创世、希努尔等，基本都沦为“壳”。如今，乔治白还作为壳公司在市场上四处飘，而大杨创世已被圆通借壳，希努尔则被雪松控股收入囊中。就算死，也得转型。

锂电池的工艺，基本就分五大块：正极、负极、隔膜、电解液、包装。杉杉继续咬着牙在这个赛道上布局——最早做负极材料，从2004年开始布局正极材料，生产钴酸锂。2006年，开始布局电解液。2007年，锂电池行业迎来重大转折点——iphone出现，苹果开始逐渐成为手机行业老大，并推出了产业链捆绑的商业模式。

当时，苹果绑定了一家中国电池企业，叫ATL。这家公司如今是世界第一的软包锂电池公司，我们之前分析过，它是宁德时代（CATL）创始人曾毓群的第一家创业公司。ATL正是杉杉股份的大客户。依靠绑定ATL打入苹果供应链，杉杉的锂电池业务终于打开局面，开始盈利。

2014年起，锂电池领域的又一个风口到来——新能源汽车的核心部件：动力电池。宁德时代在产业链上迅速崛起，直至今日已经赶超日本松下（特斯拉供应商），成为世界第一的动力电池企业。而杉杉股份，则选择绑定CATL，为其提供负极材料。绑定下游的策略，终于让它从一家做西装的传统企业，成为新能源汽车风口上的大玩家。截止2017年，做西装出身的杉杉，居然已经进化成为全球电池材料领域的龙头。据东兴证券研报，其在正极业务中排名全球第一，负极材料排名国内第一，电解液业务国内排名前五。 

电池材料五大块，它占据了三个

杉杉股份的业务，包括锂电池材料、服装，以及新能源汽车产业链的相关投资布局，比如充电桩、电池PACK、分布式光伏等。

2015年到2017年，杉杉股份收入43.02亿、54.75亿、82.71亿；归母净利润6.65亿、3.3亿、8.96亿；经营性现金流为-2.58亿、-5.78亿、-3.81亿；毛利率为23.87%、21.66%、25.39%。

它的业务中，最大的一块为锂电池材料业务，2017年占收入的72.98%，占毛利的71.28%。

锂电池材料的几个部分——正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。其工艺大致配比，为2份正极+1份负极+0.9份电解液。电池材料的上游，为各种金属资源，如锂、钴、镍，下游为消费电子、新能源汽车两大领域。

在材料领域，杉杉股份占据三大板块：正极、负极、电解液。

2017年，其正极材料占比70.56%，产销规模全球第一；负极材料占比24.55%，产销规模国内第一；电解液占比4.87%，国内也能排在前五。在电池材料领域的综合规模，排名全球第一。

其实，在电池材料这个领域，早期一度是被日本人垄断的。在2010年左右，中国完成了核心原材料的全部国产化，如正极材料、负极材料、电解液、铜箔、隔膜等，一些终端产品也基本在中国完成了本土化。原来依赖于进口的日本材料、美国材料，如今中国已经全部实现大规模量产。最早，中国的产品80%靠模仿，20%创新，从2012年开始，80%靠创新，20%靠模仿。如今自主创新的比例正在快速增加。最早，中国、韩国和日本呈三足鼎立之势，现在日本的份额越来越低，中国的份额接近60%。如今，中国既是全世界锂离子电池最大的消费市场，也是锂离子电池产业链最集中，产量最大的市场。

电池材料产业链拆分来看，规模和成本是核心护城河

要把杉杉研究清楚，必须着眼更广，来看看电池材料这条产业链。这个领域，可以划分为4环：第一环为资源；第二环为化合物，如钴盐；第三环为前驱体；第四环为材料。这四环的价格受资源价格影响，几乎同步波动，但是注意，每个赛道中不同公司的毛利率差异较大。

正极材料——杉杉股份，2017年正极材料业务的毛利率为24.8%，现有产能4.3万吨；当升科技，2017年正极材料业务的毛利率为18.55%，现有产能1.6万吨；厦门钨业，2017年正极材料业务的毛利率为13.9%，现有产能1.7万吨；

负极材料——贝特瑞，2017上半年年负极材料业务的毛利率为35.04%，产能约6万吨。杉杉股份，2017年负极材料业务的毛利率为27.19%，产能6万吨，

电解液——天赐材料，2017上半年电解液业务毛利率为45.53%，2017年产能约4万吨。新宙邦，2017年电解液业务毛利率为32.48%，2017年产能约3.6万吨。杉杉股份，2017年电解液业务毛利率14.69%，2016年产能约3万吨。

研究电池材料领域，对产品品质和成本，需要重点关注。产品品质的稳定和成本的降低，是整个产业链追求的目标，在这个领域，产品的生产中有一个指标叫直通率，就是：产品做出来就可以交货。如果产品做出来质量偏弱，不能交货要返工，那成本就成倍上升。

直通率靠什么来保障？人、设备、环境、原材料、评价分析这五个影响因素。目前电池的生产对洁净度的要求向半导体生产的要求靠拢，一旦灰尘颗粒数超标，可能就会造成鼓包等质量问题。

对比之下，很明显：在电池材料这条产业链上，谁的产能高、质量好、规模体量大、成本低，谁更能满足下游客户的需求，谁的毛利就可能更高——在这个领域，规模就是护城河。从产能方面来回看本案，下游需求越来越大，杉杉在产能扩张、资金投入上也必须加速。

目前，其月产100吨的宁乡基地高镍产线已经投产；宁夏石嘴山基地三元622/811交钥匙工程年产7200吨共用产线也已投产；宁德一期项目每年可实现产能2万吨成品、5000吨碳化、5000吨新型硅负极材料。

电池材料行业财务密码，应收账款、存货

锂电池材料的直接下游客户，是动力电池和手机锂电池企业，其最终销售终端客户，是苹果、上汽、北汽新能源等公司，这些大佬话语权较强，所以会造成电池材料企业的一些独特财务特征。直接上两组数据，感受一下：

1）应收账款

2014到2016年，杉杉股份的应收账款为12.75亿、16.19亿、18.07亿；占收入的比例为34.83%、37.64%、33.01%；账龄一年以内的账款占比为80.26%、80.11%、84.6%。

2014到2016年，天赐材料的应收账款为1.85亿、2.66亿、4.43亿；占收入的比例为26.17%、28.16%、24.11%；账龄一年以内的账款占比为97.71%、94.04%、94.75%。

2014到2016年，新宙邦的应收账款为2.22亿、3.09亿、4.86亿；占收入的比例为29.3%、33.05%、30.56%；账龄一年以内的账款占比为93.25%、96.96%、99.22%。

2014到2016年，当升科技的应收账款为2.09亿、3.22亿、5.12亿；占收入的比例为33.55%、37.43%、38.37%；账龄一年以内的账款占比为96.36%、92.01%、94.67%。

2）下游动力电池厂商的应付账款：

2014到2016年，宁德时代的应付账款为3.85亿、14.72亿、31.73亿；占营业成本的比例为59.78%、42.07%、37.88%。

2014到2016年，国轩高科的应付账款为3.46亿、9.23亿、17.1亿，占营业成本的比例为70.47%、61.57%、67.72%。

2014到2016年，沃特玛的应付账款为4.93亿、15.2亿、50.2亿；占营业成本的比例为185.34%、110.87%、202.75%。

注意，我国三大动力电池从厂商的应付账款均较多，宁德时代是占用上游账款比例相对较少的一家。

3）存货、发出商品

以存货中的一处细节发出商品来看，这个科目代表企业对下游客户的话语权：产品发出，但风险报酬仍没有转移，跌价损失仍由自己承担，无法确认收入。杉杉股份在同行业内体量最大，但也存在少量发出商品，2014到2016年，锂电池材料业务中的分期收款发出商品为3150.40万、6351.02万、5459.16万。新宙邦存在发出商品，2014到2016年，发出商品为2371.98万、3681.96万、6317.55万。同行业的当升科技、天赐材料无发出商品。

你看，虽然目前杉杉股份在电池材料领域的规模属于业内第一，已经做到正极世界第一，负极国内第一，电解液国内前五，但其实，仍然需要继续深耕，提升话语权。从电池材料公司的角度来看，提升话语权的路径无非三种：

1）向下游布局，或加深客户绑定；

2）向上游布局；

3）产业链相关领域布局，寻找新爆点。

这三条路，我们挨个来看。

上游VS下游VS新赛道

杉杉股份电池材料业务能做大，很大程度上源于和与下游ATL、宁德时代这类大客户的绑定。由于这类客户未来的产能扩张几乎无悬念，那么作为供应商，只要杉杉的产能跟得上，未来业绩规模的扩大也能看得见，但是，这还不够。

锂电池材料的最终销售客户为苹果、上汽、北汽新能源等公司，这些公司话语权较强，它们会向上游挤压零部件生产商如CATL、ATL等的利润。作为零部件生产商，化解压力的方法有两种：

1）与下游整车厂合资；

2）向上游核心材料、资源布局。

此前我们有过详细分析，行业前三的宁德时代（CATL）、松下、比亚迪，选择的是前者，绑定下游整车厂，而如今被远远落下的国轩高科、坚瑞沃能则是选择后者，布局上游电池材料。

作为电池材料企业，下游选择绑定宁德时代，是比较好的选择。并且，从2015年开始，杉杉开始沿着产业链下游延伸，从动力电池PACK、储能，到新能源车运营。绑定下游还不够，同时，为了扩大利润，还必须继续增加布局：向上游核心资源拓展。

锂电池市场很大，竞争也很激烈。电池材料企业要想实现价值最大化，必须在产业链上有所布局。比如，正极材料的上游是碳酸锂，电解液的上游是六氟磷酸锂，杉杉在碳酸锂、六氟磷酸锂方面都有布局，因此可以控制原材料风险。

2017年7月13日，杉杉股份花费18亿，参与洛阳钼业定增，以3.82元/股的价格获取4.7亿股洛阳钼业股份，占其总股权比例的2.18%。洛阳钼业，是我国最大的钴资源供应商，杉杉股份参与的这笔定增，正是洛阳钼业用于偿还此前收购铜钴矿的借款，由于钴价的飞涨，当前洛阳钼业的股价已经超过定增价格一倍。这笔定增，可以看做杉杉向上游布局的一部分。

新能源汽车产业链上，还有哪些可能的布局点？

看完这个，我们再来看另外一条路径：在产业链上寻找新爆点。根据中汽协数据统计，2017年我国新能源汽车实现生产79.4万辆，同比增长53.8%；实现销售77.7万辆，同比增长53.3%。

整个新能源汽车产业的增长，在未来5年甚至更久的时间中，都较为确定（尽管存在补贴额度等扰动因素）。赛道的选择，很重要。未来，只要能一直在这个产业链里玩耍，总有一天能找到新的风口，赚到钱。

杉杉在新能源汽车产业链的相关领域，主要布局了5个赛道，分为两大板块。第一个板块，包括LIC模组、充电桩、电池PACK、共享汽车业务，2017年收入5.45亿，毛利率为7.17%，营收同比增长476.64%，分别来看这极快业务。锂电池电容（LIC）模组——这是一种新型储能装置，相比普通电池，快速充放电、使用寿命长、充电时间短、耐受高低温差，在交通、国防、能源等领域有广阔的应用前景。

储能领域，是重点布局领域。这个赛道，是一个比电动汽车更广阔的市场，但这个市场还存在一个问题：经济性尚未达到拐点。如果能将电动汽车市场与储能市场相结合，则两边就都能超越拐点。如何将这两个市场结合起来，将是接下来在产品研发、政策方面很值得研究的课题。

这个项目，由上海展枭进行，杉杉股份持股98.8%，拥有全国首条半自动LIC模组生产线，年产能约19万只。锂电PACK（合电池）——据前瞻数据库，汽车锂离子电池Pack 市场规模有望从2011 年25 亿美元增至2020 年140 亿美元，复合增速22%。

由控股子公司宁波利维能进行，杉杉股份持股98.42%，技术路线包括圆柱形和方形电池两种，客户为福汽新龙马、江铃集团，2017年销售约1500套。

充电桩——

2017年在全国33个城市运营，建立城市快速充电站。

共享汽车——

“驾呗”平台，在广州、深圳、上海、长沙等七个城市，单车日均出租率为25%，在华南广州市场排名第一，2017年进入Pre-A轮融资。

第二个板块，主要为分布式光伏电站和储能业务，2017年收入8.49亿，毛利率为15.89%，营收同比增长38.73%。

分布式光伏——

由子公司尤利卡进行，杉杉股份持股90.04%，总计开发150MW，累计开发109.48MW，主要分布于浙江省，2017年营收9.71亿，净利润5710.28万。

注意，在这5个领域都属于相对新兴的赛道，具备增长前景，但目前都还没有出现超级巨头和垄断格局。对于杉杉股份来说，未来的增长点，很可能就藏在这5个不起眼的业务中。其中，需要重点关注的，是分布式光伏业务，其在这块业务上营收体量较大，接近10亿。

关于这块业务，必须多说几句——分布式光伏，是我国新能源结构调整中的重点，其占用土地资源少，输电成本低，还能衍生出光伏扶贫、农光互补等应用模式，目前行业增速极快。据国家统计局数据，2017年太阳能发电量同比增长57.1%，光伏发电量占全部发电量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏发电中的分布式光伏，正是2017年主要的增长点，2017年新增分布式光伏装机1944万千瓦，装机量同比去年增长3.7倍。

目前，我国光伏发电装机结构中，分布式光伏装机量占比约为15%，远低于国际上30%-40%的水平，因此未来几年内，分布式光伏行业的增长都可以预期。

本案，杉杉股份的分布式光伏业务，还拥有一项国内唯一的技术——将IC工业废片加工成太阳能电池硅片。注意，废硅片成本比太阳能级单晶硅片低约25-30％，因此具有一定的成本优势。综上所有信息，本研究报告的研究逻辑如下：

1）新能源汽车行业长期增长确定性高，之前我们研究过整车、内饰、锂矿、钴矿、动力电池等领域，今天研究的是电池材料领域。在这个赛道，比的就是产能和规模，谁的产能高、规模大，就能获得更多的成本优势。目前在电池材料领域，产能规模最大的，就是本案的杉杉股份。

2）电池材料这个赛道，下游面对的是下游电池厂和终端应用厂商，这些领域的玩家话语权都比较强势，所以，电池材料领域的公司，必须和下游绑定、向上游布局，并且谋求产业链上新兴赛道的布局突破。

3）目前，杉杉股份向上游布局，参与中国最大的钴资源供应商洛阳钼业定增，获取其2.18%股权（从投资角度已浮盈一倍）；同时，也在尝试开辟新赛道——锂电池电容模组、锂电PACK、共享汽车、充电桩以及分布式光伏等。其未来营收的驱动力，很可能出现在这些赛道上，需要密切关注这几个领域的市场格局。

4）按照惯例提示一下估值情况，杉杉股份当前动态市盈率为22倍，所属板块金属非金属新材料的平均市盈率为35.58，行业市值最高的为华友钴业，动态市盈率为40.07。同赛道几家公司来看，当升科技动态PE为46倍，天赐材料40倍，新宙邦37倍。