时光匆匆，不知不觉间，大资管新规已出台一月有余，算上征求意见稿的话，也已经满半年。此次的新规发布，可谓是一记重拳，整个行业都为...

    时光匆匆，不知不觉间，大资管新规已出台一月有余，算上征求意见稿的话，也已经满半年。此次的新规发布，可谓是一记重拳，整个行业都为之震撼。一时间各路解读纷纷出台，帮助从业人员理解新规——这也是新规执行的第一步，即监管精神的传达和普及。

　　接下来，就要实打实的开始执行了。

　　在笔者看来，新规的逻辑主要分为四层，层层递进：首先是对资产管理业务、资管产品、Fintech等概念进行规范和定义，而后是对产品类型的分类，包括基于产品分类之上的杠杆比例、投资范围、结构化、投资者适当性等具体指标限制；第三层是通过新规的执行想解决的问题，包括破刚兑、禁止资金池、去通道，而第四层则是给出了实现上述目标的具体手段，包括信息报送、传统式监管、功能监管、净值化管理。

图1：笔者梳理的资管新规四层逻辑

　　毫无疑问，资管新规出台以后，受影响最大的是规模接近30万亿的银行理财。新规重点打击的现象，在银行理财的运作过程中多有涉及——刚性兑付、资金池运作、高杠杆、以套利为目的的多层嵌套。而解决的手段，则是要求推行以净值化管理。

　　1.什么是净值化管理？

　　净值化管理，很容易被解读成为字面的含义：产品份额化，以份额净值报价。然而，笔者认为，净值化管理真正的核心，是对投资标的进行公允价值估值。一切脱离了公允价值计量的所谓净值化管理，都是假把式，都是耍流氓。

　　为什么这么说呢？从目的上来说，新规要求资管产品实行净值化管理，旨在破除刚兑。而破除刚兑，则要求产品在计算投资人的权益时，能够及时体现出投资运作的成果，暴露出当前承担的风险。只有在使用了以公允价值计量为基础的市值法估值的前提下，上述目的才能得以实现。否则，如果还是继续使用同市场波动免疫的成本法或者摊余成本法的话，无论权益端如何处理，最终还是无助于暴露风险，破除刚兑。因此，净值化管理的核心，一定是公允价值估值。

　　2.银行理财面临的困境

　　众所周知，银行理财在实际的运作中，大多是以固定收益向投资者报价的；即便明面上没有承诺固定回报，在实际运作中也还是按照固定收益进行兑付，实际收益与固定收益的差额部分算超额收益或者亏损，由银行自身进行承担。

　　在固定收益报价的前提下，在理财的资产配置端，也会倾向于固定收益类资产。在经过层层穿透后，我们发现，银行理财主要会有两个投向：一是以更高的收益率进行报价的非标债权，另一个则是加上杠杆之后投资于信用债。除此之外，也会有以FOF配置的形式投向私募权益类产品的，但也多以投固定收益的优先级为主。总而言之，银行理财的固定收益报价，决定了它的投向是固定收益类资产。

　　固定收益报价带来的另一个影响，是理财产品对于产品净值的稳定性，有着极其强烈的追求。因此，在资产的估值方法上，银行理财大多青睐摊余成本法。在这种方法下，一旦资产的初始成本价确定了之后，成本价与兑付价格之间的差价，以及持有期间的利息收入，会在整个持有期间进行平摊，与资产市价无关。无论市场如何波动，产品净值的走势都非常平稳，非常有利于投资人形成刚性兑付的预期。

　　在净值化管理的要求之下，银行理财固定收益报价加摊余成本法估值的运作方式需要进行改变。银行理财需要重新审视自身，找到除了收益率之外其他的竞争优势，思考在其他各类以主动管理能力见长的资管机构的夹缝中，如何找到自身的合理定位。与此同时，在净值化的推进过程中，可能会因投资人的不理解、质疑，带来业务量的萎缩，甚至法律纠纷。如何保证平稳过渡，避免业务转型对市场产生冲击、造成社会性事件，是银行理财所面临的难题。 

　　3.寻找行业最佳实践

　　我们看到，公募基金以其长久以来规范严谨的运作，几乎不受新规影响，在新规出台后笑看风云淡。可以认为，公募基金所代表的，正是资产管理行业下一个阶段的最佳实践。公募基金过往的发展历程，可以为银行理财转型提供很好的借鉴。

　　从规模来看，公募基金的发展可以分为三个阶段：

　　1998—2002年试点发行阶段：1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》出台，1998年3月首批封闭式基金金泰、开元成立，封闭式证券投资基金进入发展历程；2001年首只开放式基金华安创新成立，此后开放式基金出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。如图，1998年公募基金市场规模108亿，2002年突破1000亿，达1205亿。

　　2003年至2008年快速发展阶段：2003年10月《证券投资基金法》颁布与实施，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段。如图，2007年末基金市场规模32766亿，较2003年末增加了18倍。

　　2008年至今多元化发展阶段：受全球金融危机的影响、我国经济增速的放缓和股市的大幅调整，基金行业进入了平稳发展时期，管理资产规模停滞徘徊，股票型基金呈现持续净流出态势，2008到2012年末基金市场规模不超过3万亿。2013年6月修订后的《证券投资基金法》正式实施，券商资管进入公募市场，互联网宝上线，此后货币基金规模急速膨胀，市场整体规模也屡创新高，2018年1月末突破12万亿，较2008年初增加了2.7倍，其中货币基金规模近7.4万亿。

　　注：以上内容及数据摘自万得

　　可以看到，从试点阶段，到快速发展阶段，再到多元化发展阶段，每次均是以法律法规的颁布和实施作为节点。尤其是在最初的法律中，已然把基金的法律关系定义为信托关系，这为之后20年公募基金的稳健发展奠定了坚实的法律基础。

　　由此可以得出结论：法律法规、规章制度的发布，为业务运作提供了规范，最终会带来行业的健康成长。对于本次新规给大资管行业带来的正面影响，我们也拭目以待。

　　4.公募基金的净值化管理

　　在笔者看来，净值化管理，不仅仅是资产估值方法选择的问题，还包括一系列配套的制度，主要是定期信披制度和第三方托管制度。

　　估值方法

　　在估值方法的选择上，公募基金在自诞生之初便一直坚持公允价值计量原则。在资产的估值方法上，采用市价估值；在投资人端则使用份额净值进行报价。净值化管理所带来的，是在公募基金这个行业，“卖者尽责，买者自负”的理念早已深入人心，成为投资者和管理人的共识。投资人理解净值波动所代表的含义，即投资本身是有风险的（难道不应该是常识嘛……），也会更容易接受投资产生亏损的结果。

　　在2003年第一支货币基金问世之后，公募基金曾经在货币基金这个领域短暂的偏离了公允价值计量的路径。按照现行的会计准则，货币基金以持有至到期为目的，持有规定期限内的资产，可以使用摊余成本法进行估值。由于摊余成本法下的基金净值极度平稳，对风险厌恶偏好的投资人具有较高的吸引力，有利于销售端快速打开局面，扩大管理规模，因此大部分的货币基金基本上都选择了摊余成本法进行估值。

　　监管的动作不可谓不快，在2004年8月发布了《货币市场基金管理暂行规定》之后不久，证监会在2005年3月随即发布《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，明确提出，货币基金可以使用摊余成本法进行估值，但必须同时使用以公允价值为基础的市价作为影子定价，计算偏离度；对于偏离度达到或者超过一定范围的，管理人应当进行持仓调整、发布临时公告等相关动作。也就是说，公允价值计量，依然是货币基金净值的锚。

　　进入2013年之后，随着支付宝等互联网平台的介入与推广，货币市场基金的规模在短期内有了快速的增长，原先运作制度中的一些缺陷也随之凸显：由于影子定价机制中，在偏离度超标的情况下，需要对持仓进行调整、进行公告，”在极端市场环境下，采取摊余成本法估值的货币市场基金可能面临“净值高估—投资者赎回—被迫集中卖券或者流动性缺失—净值下跌甚至跌破面值—巨额赎回”的风险，且这种个体风险具有一定的传染性，容易诱发其他货币市场基金竞相赎回的连锁反应，并对货币市场、债券市场和商业银行的流动性产生一定冲击，甚至可能引发系统性风险“（以上文字摘自证监会于2015年5月14日发布的《关于<货币市场基金监督管理办法>及其实施规定的起草说明》）。在新的《管理办法》中，要求”当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25%时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。当正偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施“（以上文字摘自证监会于2015年12月17日发布的《货币市场基金监督管理办法》）。

　　可以看到，在公募基金的净值化管理上，公允价值计量的结果，要么是基金净值本身，要么是基金净值的锚。公允价值的重要性还是显而易见的。

　　定期信批和第三方托管

　　定期信披和第三方托管，使得管理人公允价值计量下的产品净值结果可信、过程透明，有助于投资人建立起对管理人的信任感。

　　首先，公募基金会定期发布投资报告，披露基金在报告期间的运作情况。披露的内容往往会包括市场情况、基金持仓、份额变动、重大事项、以及对于业绩的解释说明。这些信息有助于投资人理解基金表现，对于自身权益情况形成合理预期。

　　其次，第三方托管，是保护投资者合法权益的重要机制。托管的主要职责，一是履行资金保管职能，保护资金安全，所有的资金划付行为均需要通过托管进行复核和执行，保证不会发生资金挪用；二是履行投资监督职能，对于投资范围、投资比例等指标，依照合同约定进行监督，防止管理人因单方面追求业绩而进行冒险；三是履行净值复核职能，确保净值计算过程复核相关制度、指引的要求，计算结果公允。

　　除此之外，公募基金还会进行年度三方审计，确保基金合规运作。

　　5.银行理财的净值化之路

　　综上所述，银行理财进行净值化管理，可以以公募基金的行业最佳实践作为参考，推行公允价值计量原则、加强信披力度、产品采取三方独立托管。这是银行理财净值化管理的大方向，笔者相信最终一定会实现的。然而，银行理财由于过往的运作方式，的确会在转型过程中遇到一些困难，比如自身比较优势的发掘、市场定位、过渡期安排等等。笔者不才，在这里给支几招：

　　短期理财：

　　在过往的运作模式下，银行理财以短期理财为主，通过固定收益报价的方式进行募资，通过资金池的方式对接到底层资产。如对这部分产品进行一刀切，可能会造成资金规模的萎缩，进而影响到底层资产的安全性。对于投资者来说，短期理财事实上承担了现金管理加上部分资产保值的职能，与货币基金具有较高的重合度。笔者认为，银行理财中的短期理财，可以通过货币类产品进行逐步取代，实现规模的平稳过度。转型后的货币类产品，鉴于银行自身的特性，可以是表内的、以资本金为基础的保本货币基金，也可以是表外的、以公允价值计量为基础的非保本货币基金。

　　当然了，最终短期理财的规模，终究是要下降的，因为市面上资产的流动性是有限的，过往短期理财的规模过大，以至于出现了大量的期限错配的情况。在新规久期管理的逻辑下面，有限的流动性资产，能支撑的短期理财，应该在规模上有所萎缩。

　　长期理财：

　　短期理财的减少，会反过来迫使投资人对自己的资产进行重新配置。在财富管理端，投资人需要以更长远的角度思考自身的需求，通过合理配置短期、中期、长期理财的比例，实现个人财富的稳健升值。在长期理财，尤其是养老型理财产品这个领域，银行由于长期以来形成的客户信任度、雄厚的资本金、以及稳健的运作方式，会具备其他机构无法比拟的优势。在长期理财领域，银行理财在今后大有可为。

　　中期理财：

　　中期理财其实是个很纠结的领域。试想一下，如果中期理财进行净值化之后，会变得跟当前的公募基金产品一模一样，应该如何找到自身的优势和定位呢？

　　新规要求资产管理机构将表内与表外业务进行隔离。新规发布之后，有银行陆续开始设立资管子公司，招兵买马。据笔者了解，一些大的银行，还是希望自己的资管子公司是一个全功能全业务的资管机构。

　　大的机构追求大而全，无可非议，但对于中型乃至小型的银行来说，是否要追求业务全面、追求高比例的主动管理，其实是一个值得思考的问题。笔者反倒认为，对于中小型银行来说，不如利用自身的资金优势，使用这些中期的理财，专注做FOF/MOM配置，会比追求大而全更有效率。

　　以上就是笔者对于银行理财净值化管理的一些思考和观点，主要可以归纳为两点：第一，公募基金已经提供了行业最佳实践，其公允价值计量、定期信批和三方托管，值得银行理财借鉴；第二，银行理财需要结合自身的优势和特色，思考今后在大资管板块中的合理定位，争取为投资人提供一些不一样的选择。最终究竟会如何呢？让我们拭目以待吧！