来源：金融市场部  作者：杜润峰 吕汉阳

PPP是英文Public-Private Partnership的缩写，是指政府公共部门通过与私有部门建立合作关系来提升公共产品或服务的一种方式。早在20世纪60年代，法国就以私人部门特许经营的方式进行了水务工程的实施。此后，PPP模式经历了长期的演变，在不同国家实施时也在向不同的方向演进。

（一）定义

我国PPP的传统模式一直是由政府进行行政指令性管理，从项目立项、建设到运营多是由国家或地方政府部门统筹管理。直到2014年3月，在十二届全国人大二次会议审议通过的《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》中给出了PPP的官方定义，即政府与社会资本的合作模式，指政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的“全过程”合作关系，以授予特许经营权为基础，以利益共享和风险共担为特征，通过引入市场竞争和激励约束机制，发挥双方优势，提高公共产品或服务的质量和供给效率。PPP具有三大特征，一为伙伴关系，二为利益共享，三为风险分担。

（二）分类

对于我国PPP的运作模式主要包括：委托运营（O&M）、管理合同（MC）、建设-运营-移交（BOT）、建设-拥有-运营（BOO）、转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、建设-拥有-运营-转让（BOOT）等。对于建设-移交（BT）， 财政部和发改委的相关文件中均不包括。目前国家财政部和发改委倡导的PPP模式，一般都要包括运营（O）在内，未来O的能力将成为PPP项目成功运作的关键核心要素。根据项目适用方式的不同，发改委文件将PPP项目分为三类：政府付费类、使用者付费类以及可行性缺口补助类。

（一）主管部门推动力度大

目前PPP在中国发展迅猛，离不开发改委和财政部这两个部门的强力推动。发改委负责重大项目的立项和奖励政策，财政部负责各级政府的预算审批。双方角度不同，但均对PPP模式倾力支持。

财政部用预算将地方政府、社会资金方和金融机构紧密连接，解决了政府付费类和可行性缺口补助类PPP的资金来源，并且着手规划，由财政部到省财政、市财政、区县财政，制订了详细的战略，用预算法的人大决议加财政预算列支的方式落实付费路径。财政部打造全国公开信息的数据库，公开信息，让所有参与方均可有效获取信息，极大的激发了社会资本的积极性。

发改委亦积极推动PPP模式落地，制定了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，明确了对于PPP项目公司SPV的特许经营授权的政策依据，同时也建立了发改委体系公开信息PPP数据库。

（二）主要纲领性文件

2014年9月，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，这是财政部力推PPP模式以来颁布的第一份正式文件。该文件的出台，对PPP项目的实际操作产生积极、正面的推动作用。从项目识别到项目采购、融资安排、运营绩效监管的全流程，各参与方均应分工明确。强调要从“补建设”向“补运营”转变，探索动态补贴机制，摒弃了以往的BT思维，重视运营。

2014年12月，财政部发布《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》，对PPP模式的适用范围、各环节的操作重点等内容进行了说明。对社会资本进行了定义，明确不包括政府融资平台，明确政府部门作为“监督者”与“合作者”，社会资本作为“实施者”与“投资方”。同时公布《政府和社会资本合作项目通用合同指南（2014年版）》。

2015年4月，发改委印发《关于进一步做好政府和社会资本合作项目推介工作的通知》，要求各地发改委搭建信息平台，及时做好PPP项目的推介工作。建立PPP项目库，集中向社会公开推介。同时也出台了PPP指导意见和PPP合同规范指南。

在PPP推动过程中，国务院也出台了与PPP密切相关的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，对PPP推广起到催化作用。该文件限制了地方政府债务募集资金的用途，使地方基础设施建设资金来源渠道几乎只有PPP，极大地激发了地方政府的热情。国务院随后出台《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，强调规范PPP保障双方利益，健全风险防范和监督机制以及退出机制等。

（三）PPP项目库

财政部于2014年12月初印发《财政部关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》，发布首批共30个政府和社会资本合作模式示范项目，总投资规模约为1800亿元，涉及供水、供暖、污水处理、垃圾处理、环境综合整治、交通、新能源汽车、地下综合管廊、医疗、体育等多个领域，其中新建项目8个，地方融资平台公司存量项目22个。单个项目平均金额为60亿元。

2015年9月29日，财政部公布第二批政府和社会资本合作示范项目。共发布206个项目，总投资金额6589亿元。第二批项目以公路、轨交等基础设施，以及养老、医疗设施、污水处理、教育设施、城市管廊等公用设施为主。同时显示出“能进能退”的特性，将不具备继续采取PPP模式实施条件的首批项目进行调整，首批的两个项目被调整出示范项目名单。

2016年10月13日，财政部联合工业和信息化部、交通部等20部门公布第三批政府和社会资本合作示范项目。共发布516个项目，总投资金额11708亿元，首次超过万亿。财政部明确示范项目的落地时间进度，基本以一年为限，不符合者调出名单，同时强调同等条件下优先选择民营资本，并对PPP项目涉及的土地问题进行了详细规定，堵住政策漏洞，避免违规取得未供应土地使用权或变相取得土地收益。

经过前三批PPP示范项目以及非示范项目的累积，PPP项目库总投资金额已经达到17万亿，如再加上第四批项目将超过20万亿，成为当今中国最大的投资库。财政部已经进行集中清理，清退不合规项目，加强对于项目投资自有资金的审核，国资委也正加强PPP主力军央企的投资风险管控，强监管时代来临。

（四）中国PPP的主要特点

1.投资回收期长

按照财政部现行规定要求，PPP项目的运营期不能短于十年，再加上至少两年的建设期，所以12年成为PPP项目的最短周期。而且PPP项目多为基础设施建设，这类项目最大的特点就是投资周期长，收益回报慢。

2.项目运营难度大、成本高

PPP项目除了建设周期长，后期运营也是长期工程。现在PPP项目实施方案中预留了后期运营资金列支，但往往与事实不符，无法覆盖后期运维的成本。

3.信息不对称带来的经营风险

地方政府为了吸引投资，对一些关键性数据和资料的陈述存在虚假夸大成分，造成风险评估的依据存在不实，评估结果自然不准确，甚至与实际效果背离很多。

4.相关法律法规保障欠缺

目前中国还没有有关PPP应用完备的法律法规，只有一些部门规章制度和管理办法，还未上升到法律层面，好在国务院法制办已经着手为PPP立法。另外，地方政府对于PPP项目存在明显的地区差异，实施起来也是千差万别，造成地区之间联动效应差，甚至互相矛盾。

（一）PPP项目识别

项目识别是PPP项目的第一个阶段，进行项目识别的目的是科学地筛选适合开展PPP运作的项目，以保障政府和社会资本后续高效有序地协调和开展项目建设。项目识别阶段主要包括七大工作环节：项目发起、项目需求初步分析、项目初步筛选、项目资料准备、物有所值报告、财政承受能力报告、项目识别结果处理。

（二）PPP项目准备

项目准备阶段包括3个部分，分别为：管理架构组成、编制实施方案和实施方案审核。在此阶段会明确项目实施机构，一般均为政府主管部门，还会编制以及审定项目实施方案，确定项目运作方式、交易结构以及合同体系。

（三）PPP项目采购

PPP项目采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购五种方式。政府指定的项目实施机构应当根据PPP项目的采购需求特点，依法选择适当的采购方式。

目前绝大多数PPP项目坚持公平公开原则选择采用公开招标方式进行采购。公开招标的几个核心环节是资格预审、采购文件编制、招标文件评审、采购结果确认谈判、签署谈判备忘录并公示等。在采购环节，联合体投标成为PPP一大特色，首次允许基金、资管、信托等融资配套机构参与投标，与主投资方组成联合体，为资本金募资预留出资金渠道。

（四）PPP项目执行

投标体中标后进入项目执行阶段，第一步就是和政府合资成立项目公司，这个公司属于特殊目的公司（SPV），只负责中标的特定PPP项目，包括投资、建设、运作等所有事宜，所有的资金都封闭运作，且不做中标PPP项目外的经营，在项目公司成立之际联合体注册资本金也随之到位。接下来第二步就是项目融资，包括股权以及项目贷款两方面的融资。融资成功后，进入项目建设阶段，建设期一般为2-3年。项目竣工验收后，进入项目试运营阶段，这个阶段还可查遗补缺。项目建成后，项目公司按照项目协议开展运营和维护，向政府和社会公众提供服务，进入运营和维护阶段，政府监督社会资本或项目公司履行合同义务，定期监测项目产出绩效指标，为绩效业绩最终打分，涉及政府支付义务的，应按实际绩效及时从预算列支支付。此外，合同履约管理也是重要环节。

（五）PPP项目移交

项目移交阶段通常是指在项目合作期限结束或者项目合同提前终止后，项目公司将全部项目设施及相关权益以合同约定的条件和程序移交给政府或者政府指定的其他机构。项目移交的过程分为移交准备、项目资产评估、项目性能和功能测试、资产交割、项目绩效评价等五个子阶段。项目移交结束，对应的PPP项目终止，项目则持续运营，也可按照存量项目进行重新采购或自行运营。

（一）PPP变为PSP

PPP的本意为政府与社会私人资本合作，意在引入民间资本参与政府项目，但在实际操作中已经演变为PSP（Public and State-owned Capital Partnership），变为政府和国有企业资本尤其是央企资本的盛宴。财政部及发改委对此有所警觉，一直从宏观政策上鼓励民间资本投资PPP项目，要求同等条件下鼓励民企中标。但由于民企实力和央企国企相差较远，尤其是自身企业规模和银行支持力度，所以在投标阶段屡屡吃亏，全国也缺乏统一的标准。总之，结果是现在的PPP民企参与率非常低，已知的典型案例有复星集团作为牵头人投资杭绍台高铁的案例，但面对近20万亿的市场总量，民企的中标率和参与率还是太低了。

（二）两标合一以及重建设轻运营

PPP在资格预审与招标阶段，资格预审条件和招标条款均有两标合一的设计，这两标就是投资标与建设标，而且对主投资人条件进行了更加详细的设置，大多数时候会有施工资质的要求。虽然PPP有联合体投标的设计，但这种设置方式，导致了大量的央企、国企建设施工方成为中标主体和主投资人，例如中建、中铁、中交、中冶、葛洲坝、中国电建等等，均有万亿以上的合同金额。这样一来，不要说PPP成为国有资本的盛宴，应该更进一步说成为国有建设施工企业的盛宴，这一点从资格预审环节及招投标环节就已经设定好了。形成这种情况，深层次的原因有很多，但无非是为操作方便以及责任清晰，对于建设施工企业而言，确实是一个良机。从财政部和发改委对PPP的整体设计思路而言，其实运营（O）是最重要的部分，但现在的中标主体，与当初的设计思路有背道而驰的趋势，现在的投资主体大多看重建设利润，轻运营利润，当然很多政府购买服务类项目也确实很难产生运营利润。

建设施工企业成为PPP的主力主投资方，其擅长的部分为建设施工，而非运营，但就现阶段我国PPP项目资格预审条件设定以及招标文件条件设定，主投资方还要承担运营的主要职责，这就导致会产生非专业人士干专业行业的运营风险，而对于建设方而言，对于运营利润一般都看不上眼，且不说还极有可能成为负担。

运营风险的扩大还在于两点：一是现在纯粹由政府购买服务类的PPP项目由于已经逼近政府预算上限而不断减少，可行性缺口补助项目在不断增加，而可行性缺口补助项目的最大特点就是先运营再补助，而且补助的是固定金额，这样就极大地考验运营能力，否则的话极有可能导致无法实现实施方案的计算数字，由于地方政府和投资方信息不对称，目前看这种可能性非常大；二是政府与社会资本签署的一系列合同，政府对于运营考核绩效有决定权，一旦真的运营和维护不佳，极有可能被扣除全部或部分运营绩效收益。

（三）PPP项目公司无人合表

PPP的项目公司是政府授权设立的一类特殊目的公司，是仅为中标PPP项目而设立，负责PPP项目的投资、建设、运营、维护等职能。根据现行PPP文件，代表政府出资的公司（一般为政府融资平台）持股一般不超过10%，剩余的90%均为社会资本筹集。现在联合体投标模式将这90%股份的部分也分为至少两个主体持股，一个为主投资方及联合体成员，持股比例大多也为10%，另一个为机构投资者，例如基金或信托之类，持股比例高达80%。

根据我国现行企业会计准则，政府出资代表和主投资人均有理由不进行报表合并，机构投资者更不用进行报表合并。轻资产的运营模式固然是好事，但不知与政府引入社会资本的初衷是否相违背。

（四）杠杆比例过高

按照现阶段PPP项目资本金20%-30%资本金的要求，按照平均值25%计算，剩余75%为项目贷款，这个杠杆比例为1:3。资本金配资已经成为PPP产业的惯例，内生原因是因为PPP项目雨后春笋般出现，面临这样一个绝佳的市场机遇，以建设施工类企业为主的参与方，在本身历史包袱较重，资产负债率较高的条件下，积极参与PPP产业，在资本金方面必然有融资需求。就目前的情况而言，资本金的配资比例非常高，1:4已经算是比较保守的估量，实际操作中有可能更高。资本金配资加上本身的项目贷款，杠杆比例已经达到1:12，这还没算上政府出资的部分。总体而言杠杆率偏高，需要整体控制。

由于PPP项目融资最终是按照项目贷款模式操作，但由于PPP项目动辄10亿，即使按照最低标准20%配置资本金，每个项目还需要2亿。海量PPP项目的出现，导致资本金方面融资需求剧增，所以PPP项目融资的主流模式为股+债模式，股指的是资本金配资，债则指的是项目贷款。对于财政收入低的区域，还需增加额外的增信措施，常用的有预算差补、平台公司担保、主投资方回购等模式。

该融资模式的最大优点是可以最大程度地满足主投资方的融资需求，既有股权融资，又有债权融资。弊端是推高了杠杆比例，且没有把握住PPP自身的初衷，一方面有“债务性资金充当资本金”和“明股实债”的嫌疑，另一方面代替社会资本履行了出资义务，虽然有联合体机制，但债权性资金明显不适合于联合体投资机制。PPP的下一个重要课题，就是研究如何正确使用联合体机制。可以初步判断，未来的联合体模式必然向真实投资开始转变，分层模式将向平层模式转化，无固定期限的优先股模式也将迎来春天。

针对高杠杆运作的PPP项目，财政部及国资委均表态要落实真实投资。财政部出台2017年92号文《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》，严禁以“债务性资金充当资本金”。国资委出台2017年192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算、严肃责任追究，六方面防范央企参与PPP的经营风险。明确禁止以“明股实债”模式参与PPP项目。

实践操作中，资本金配资确实是现实需求，PPP项目金额大、期限长、收益偏低，一般的中小民营企业均难以承受，大型企业应接不暇，有运营能力的公司往往资本不够雄厚，所以资本金层面仍存在资金不足的局面，在PPP的顶层设计层面也预见到这个问题，特意设计了联合体的模式，但好经被念歪了，真正股权层面的参与资金仍未能被大面积激活。个人判断未来非“明股实债”的平层基金有较大机会，各大风投机构应该加强研究；另外优先股模式也较为适用于PPP项目，因为公司存续无固定期限，但PPP项目本身有期限。

交易银行产品体系丰富而多样，包括境内贸易融资产品体系和多维度的融资模式，跨境产品体系和现金管理体系等，但与如何在PPP业务场景中应用，至今仍未有成熟模式，笔者经过对PPP业务模式和规则的深入研究以及对于交易银行产品的熟练掌握，探讨如下。

（一）在资格预审与招投标阶段产生多种融资需求

贷款意向函、投标保函、履约保函具有较多业务机遇。资格预审和投标阶段金融机构就需要介入，尽量协助合作方中标。在此阶段，要面临资格预审和招投标条件审核两个子阶段。很多成熟的政府，会在企业资金实力方面设定很多具体条款，例如在资格预审条件中设定，如主投资方的合作金融机构能够提供融资承诺，可以获得加分，利于最终通过资格预审。

在投标阶段，如果政府允许，投标保函是明确投标责任义务并替代投标保证金而存在的业务机遇，该保函可以大幅度减少投标方企业的现金占用。现在一个PPP项目会有多家潜在投资方参与竞争，这类投资方大多为央企、国企和上市公司，这样来就为批量开辟投标保函业务创造了条件。

在项目执行阶段尤其是建设期，还需要施工总承包方，现在一般情况下也是PPP项目主投资方为项目的建设施工出具履约保函。这类保函是应施工总承包方申请，由其授信银行开给政府，以政府为受益人，保证按照PPP投资协议约定标准且如期完成项目建设任务，如有工程质量不合格或违约延期等情况，政府可以向银行直接提起索赔。

由于各家央企、国企在各家银行均有较大规模授信，所以当需求产生之时价格和效率就成为能否被采用的关键，价格没有优势的金融机构，就要依靠效率取胜，毕竟很多PPP项目的节奏较快，国有大型金融机构不一定跟得上。

（二）基于总分包模式产生的应收账款融资

PPP项目分为新建和存量两大类，现在大部分项目为新建项目，我国大型项目建设多会采用施工总承包模式（EPC）。EPC模式最大的特点是总分包制，总承包商对项目工程质量总负责，会将项目按照工序、工种等分为若干子项目，对子项目进行分包采购，按照实施方案和当地标准分包商考核计价付费，确保施工质量。现在很多央企中标多个PPP项目，围绕央企的也有很多分包商。由于政府给PPP项目公司履行支付一般都比较滞后，而银行贷款往往也是随着资本金到位而逐步到位，所以总承包商对分包商的付款义务往往也存在账期。总分包商之间的账期一般均为1-2年，总体期限可控，而且付款一般均为优质强势企业，是开展应收账款融资业务尤其是保理业务的优良标的。对于金融机构而言，这类业务非常适合于进行一对多模式进行批量操作，一家强势企业会中标多个PPP项目，会有很多家分包商的款项需要结算，往往抓住一家就可以带动一批业务，恰好符合供应链金融最优开发模式，可以批量获客。

（三）基于政府付款义务而产生的项目收益权融资

2017年10月31日人行发布《应收账款质押登记办法》修订版（以下简称修订版），此次修订中，业内比较关注的是三点：一是应收账款的类型增加了基础设施与公用事业项目收益权，此点被市场人士认为或将成为PPP项目的融资新渠道；二是登记期限从此前的1年至5年，扩展至6个月到30年，此点也被认为是为PPP项目应收账款融资模式开路；三是给应收账款转让登记开了口子，可以参照质押登记办理。修订版的发布，不但为PPP项目融资提供了便利，而且为PPP项目应收账款资产证券化扫清了障碍。未来只要建设施工阶段顺利完成，就可以进入更加便利的融资阶段。

随着相关规定越来越明晰，扫清了政策障碍。未来基础设施与公用事业工程履约保函+项目建设贷款+项目收益权，ABS融资模式将成为新的PPP主流融资模式，这种横跨间接融资和直接融资的创新模式会越来越多。

（四）直租+收益权买断模式替代部分项目贷款

2016年4月，财政部下发《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》2016年36号文，自当年5月1日起执行。对于融资租赁行业而言，36号文最明显的变化是对售后回租和直租业务进行定性区分，适用不同税率。明确将“融资性售后回租服务”纳入金融服务范围，按照贷款服务适用6%的增值税税率，不得参与税额抵扣。而直租服务和经营租赁服务仍属于租赁服务的范围，适用17%的增值税税率，而且可以参与税额抵扣。售后回租业务通道业务丧失了节税优势，很大程度上就丧失了其最大的吸引力。

而PPP产业的兴起，恰好给了融资租赁业务一个契机，因为PPP存在着巨量的新建项目和项目公司，在PPP子产业中地铁项目、地下综合管廊和海绵城市由于其体量巨大，此类项目尤其适合于采用直租模式进行融资，因为其本身有很大体量的设备存在。另外，装配式建筑近年来在国内逐步推广使用，使得传统建筑方式逐步被装配式建筑所替代，这本身是建筑行业的机遇，但也是融资租赁行业的机遇。各类型装配式预制件因为其可拆卸的特性，完全可以成为租赁物而存在，这样以往的房建项目也可以成为融资租赁行业的服务对象。

现在PPP项目的竞争愈发激烈，融资成本本身就是投标评分项中非常重要的一环，现在PPP项目的融资利率在逐年走低，导致项目贷款利润越来越低，甚至几乎无利润可图。

笔者建议成功获得一个PPP项目的融资需求后，不要急于进行项目贷款，而是要进行仔细分析，将其中能够操作直租的部分拆解出来，操作直租业务。可采用直租+应收租金买断模式搭建新的交易结构，享受税收抵扣政策，提升PPP项目整体收益率。这个模式的核心设计点为先直租再卖断，这样就可以不占用融资租赁公司自身的风险资本，使得租赁通道的成本降到最低。

按照适用17%的增值税税率，一个10亿的PPP地下综合管廊项目，根据实施方案有5亿可以操作直租模式，原中标融资利率为6%，可以得到6%×17%=1.02%的税收抵扣，相当于提升融资利率为7.02%，支付给融资租赁公司0.2%的费用，还剩6.82%，也比原先的6%有大幅提升。现在很多PPP项目逼近基准，要采用此类方式缓解收益过低的问题。

近期关于PPP的信息均为“不利”信息，无论是“财政部92号文”还是“国资委192号文”，一方面要求落实真实出资，一方面要求央企适度参与、控制风险。央行也适时发布了资管新规，限制了资金来源。但从另一方面来说，财政部、国资委和央行的规范，恰恰给了PPP回归本源的机遇，下一阶段找到真实行业和产业投资者，做实资本合作方为新出路，不能让PPP变为新型BT，真真正正地强调运营，运营为王。随着可行性缺口补助项目比例的不断增加，强运营时代已经来临。而且2018年将面临PPP第一个项目完工的高潮期，很多2015年启动的项目完成建设任务，项目收益权已经真实产生，直租+应收租金卖断模式将在诸多新建PPP项目展开应用。可以说属于交易银行和证券化的机遇已经到来。