作者：智信资产管理研究院 郑智

来源：资管云

资管新规规格高，没想到这么高！征求意见稿，是国务院金融稳定发展委员会成立后第一次会议讨论定夺的，正式拍板推出，则是中央全面深化改革委员会第一次会议。最高决策层亲自主持审定。

其实也不难理解，现在给金融的定语是“乱象”。什么是金融乱象？在我看来，主要是两个：非法集资乱象和资管乱象。

非法集资，披着互联网金融的幌子，跟互联网金融没有半毛钱关系，就是骗子。谁都觉得不该自己管，管不了，最后只好公安来管，政法委牵头。

资管乱象，主要是银行以资管之名在表外再造了一个理财资金池的表外银行，还不过瘾，又以代销资管产品之名，再造了一个表表外银行。而信托、基子、券商资管的通道业务，则是起哄的，它们不能算影子银行，只能说是银行的影子。加上同业，滚隔夜，借一天的钱投一年期的资产。林林总总，资金来回空转，不能流入实体经济。

泛资管已死

我们来回顾一下过去的十年，我正好是亲历者，于是编了一个叫“十年一梦大资管”的顺口溜：

2007年：

牛市成就公募神话，银行理财分羹打新。

2008年：

国际金融危机肆虐，四万亿急救经济。

2009年：

信贷投放狂欢，融资平台漫灌。

2010年：

银信合作绕规模，表外银行初长成。

2011年：

信贷规模已失真，央行提出社融控。

2012年：

证监保监争放松，资管混业迎元年。

2013年：

钱多钱少闹钱荒，央妈检验脆弱性。

2014年：

政府融资降成本，PPP模式来助推。

2015年：

资金推起大牛市，杠杆一去股灾来。

2016年：

保险野蛮频举牌，互联网金融急整顿。

2017年：

反思乱象去杠杆，资管迎来大一统。

这十年里面，2012年是一个关键节点，被称为“大资管元年”，“泛资管”这个词就是这一年喊出来的。中国金融是分业还是混业？我认为早就混了，资管大家都可以做，原来说银证保信四大支柱，2012年开始，信托首先混掉了。这一年，券商创新大会开得声势浩大，券商资管“一法两则”出台，投资范围大拓宽，管制大放松，最关键的，可以做银行的通道了。基金公司推出特定客户资产管理子公司，号称“万能神器”和“通道之王”，很快就干出10万亿的规模。

现在说金融乱象，我觉得一点不为过，2013年闹出“钱荒”，2015年搞出股灾，2016年引来一堆骗子，还有“土妖害”，不是乱象又是什么呢？其中，泛资管和很多重大风险事件都有关，比如2015年的股灾，银行理财配资+伞形信托+恒生HOMS系统，肯定是难辞其咎的。

现在大资管100万亿，真正的资产管理业务究竟有多少？谁也说不清，但我估计一半以上都是通道。这里面的核心是银行，中国最大的影子银行其实是银行自己。现在的银行早已经不是存贷款的那个表内银行，而是在众多资管机构通道的配合下，形成了表内、表外、表表外，三张表。银行真实的杠杆率究竟有多高？恐怕也难以准确计算了。

银监会三令五申，银行理财要实现每只产品单独管理、单独建账、单独核算，银行说我都实现了，实际上只是通过升级IT系统，在账务上实现了。银行理财所谓的资产配置和一一对应，只不过是产品和资产的拉线配对。银行理财真正的运作模式仍然是“资金池”对“资产池”。最关键的，银行理财产品的收益率是怎么确定的？跟对应的资产没有什么关系，而是反应资金市场的价格，看看工行发多少，兴业发多少，然后我取个中间数。当然，银行理财产品都是刚性兑付的，资金端和总成本，资产端核总收益，形成滚存利润，通过管理费和销售费调节银行的收入。

过去所有针对银行理财的监管措施，绝大部分都是失效的，从来没有改变银行理财业务运行的本质。比如“8号文”限制非标，直接催生了一门很大的生意叫“非标转标”，银登中心挂一下，就不叫“非标”了，当然也不敢说叫“标”，叫“非非标”。

直到资管新规，才算抓住了要害，要求所有的银行理财产品都要按净值发行，不准再搞预期收益率。同时规定，非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日，或开放式产品的最近一个到期日，相当于说，非标资产不能期限错配了。至于银行资产管理子公司，相当于一个公募基金公司加一个基金子公司了，主要做公募，外加可以发一些期限对应的非标资产项目。

资管新规贯彻之后，30万亿的银行理财，7万亿的保本理财产品要直接纳入表内的，不叫资管了，22万亿的非保本理财产品，接下来缩水1/3？银行理财源头这个最大的发动机熄火之后，自然也就没那么多通道了。

各回本源

资管新规只是整治金融乱象的关键一步，2017年以来，金融监管部门以罕见的一致步伐，出台了上百份监管文件，我将其概括为四大思路：打破刚兑、去杠杆、围剿“非标”、各回本源。

打破刚兑这事喊了多少年了，但是没有人敢打破。你不兑，别人兑了，你的产品就卖不出去了，流动性风险就出来了。所以，信托业内曾有戏言，让中信信托带个头？只有行业老大都敢不刚兑了，我们小信托公司才敢啊！至于银行理财，那声誉就是命根子，更是必须刚兑的。所以，刚兑这个事，都知道不好，要打破，但是谁都不敢迈出第一步。没办法，只能国家牵头，强制打破刚性兑付了，否则别看你好我好大家好，增加的是系统性金融风险，定时炸弹就埋在那里。资管新规就完成了这个使命，非常明确具体地定义了什么是刚性兑付，刚兑的惩罚措施。我估计，有些机构出于自身声誉考虑，认罚也要刚兑，但是资管新规的实施，至少可以让那些本来就不堪重负的机构，终于敢说打破刚性兑付了。

去杠杆是个系统工程，地方政府在去杠杆，央企国企在去杠杆，金融机构也在去杠杆。整治金融乱象和规范银行理财，以及MPA考核，都在限制银行的真实杠杆率。资管新规则是从产品层面限制杠杆率，比如股票配资，证监系的机构早就只能做1：1了，但是信托还能做1：2，前段时间还能通过加入中间级，事实做到1：3，资管新规实施后，全部拉平只能做1：1了。

围剿“非标”，首先是不允许期限错配，再一个就是限制通道。最厉害的是2018年初银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法》规定，商业银行不得接受委托人的受托管理的他人资金发放委托贷款。什么是“受托管理的他人资金”？所有的资管都是啊！这相当于直接宣布了券商资管、基金子公司的“非标”业务可以歇了。因为证监系的这些机构都是没用贷款牌照的，过去做融资业务，主要走的银行委托贷款通道。还有一个通道是私募基金，市场上满天飞的私募基金，很大一部分既不是做私募证券投资，也不是私募股权投资，而是融资撮合类业务。2018年初，基金业协会发文，明确私募基金的投资不应是借贷活动，投向的属于借贷性质的资产或其收（受）益权、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的，一律不予备案。

在这种背景下，信托的通道业务又回流了，价格提升了，因为信托有贷款牌照。但是首先，信托公司被要求压缩通道业务规模，中信信托已经带头出具了承诺书。都在去通道，降杠杆，凭什么信托的规模还能疯长？其次，信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％，这个规定被重新强调了，总量控制。

整个这一轮强监管下来，监管部门希望看到的一个局面是：银行回表，保险姓保，资管归真。

银行就给我干好存贷汇，至于你说要干资管，可以，批给你一个牌照叫银行资产管理子公司，你给干成真资管。原来表外的影子银行业务，该回表的回表，非标的前途不是掩耳盗铃式的转标，而是回表！为此，允许增资，农行已经公告定增1000亿元，贷款拨备监管指标也下调了，鼓励暴露不良。保险你就给我老老实实做保险，回归保障功能。虽然讲双轮驱动，但是你的投资是服务保障功能的。

资管如何归真？以后无论何种类型的资管机构，要么投标准化的金融资产，主要是股票、债券，要么就去做真PE。可能还允许做一点“非标”，但必须是一一对应，不能搞资金池，也不能期限错配。当然，资管机构除了做投资还有一条出路，就是做服务！利用金融牌照，拼的是服务效率和成本，比如证券信托服务。

真资管的春天刚刚到来

很多人唉声叹气，觉得资管的黄金十年过去了。那是因为你做的本来就不是资管。如果说2012年是中国的泛资管元年（好听点说是大资管元年），2018年才是真资管元年，资管人的春天刚刚到来！

我们经常说，要建立多层次资本市场，股票市场、债券市场、ABS市场都要大发展，请问发那么多股票、债券、ABS，卖给谁？卖给银行吗？卖给散户吗？需要卖给资管产品！多层次资本市场建设，题中之义是要一个强大的资产管理行业，资管机构发行产品募集个人和机构的钱，发挥专业管理的优势，配置在这些金融资产上。

所有的金融机构其实都是在做资金和资产的链接，只是采用的法律关系不同，方式不同。中国要从一个存款对贷款的，商业银行主导的金融体系，转变到投行对资管的新型金融体系。投行创设资产，资管配置资产，财富管理则是根据人的生命周期，风险偏好，家庭情况等去配置资管产品。

明确这个逻辑，丝毫不会为泛资管的逝去而哀伤，而应该欢呼真资管的到来。资产管理仍然会是中国金融体系中最具成长性的版块。

我们经常引以为豪的是，中国有全宇宙最大的银行，但是你知道全球最大的资产管理公司管理的资产是多少吗？截至2017年末，工商银行表内总资产26.078万亿，理财产品余额3.012万亿。贝莱德2017年末的资产管理规模是6.288万亿美元，约合人民币40.9万亿元。

2017年以来，整个市场从“资产荒”转到“资金荒”，有的信托公司给我说，年初过会的项目，年末都还没有发行完，到现在库存的项目都有300亿元。但是与之形成鲜明对比的是，2018年1月16日开始募集的兴全基金旗下产品兴全合宜灵活配置基金开卖仅仅4秒便到达2亿元成立线，1天时间募集资金规模即达到326.99亿元！这个时代，缺的不是钱，而是好的投资管理能力，缺的是信任！如果你做出了口碑，钱会追着你的！

本文作者为智信资产管理研究院创始人、执行院长，中国信托业协会专家理事郑智，本文内容主要来自其领衔主讲的《中国资产管理全体系》课程。