来源：郭磊宏观茶座（ID：glmacro） 转自：Bank资管

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  zhoujunzhi@gf.com.cn 

广发宏观郭磊团队

第一，问题缘起：为何2016年以来推动一轮资管业务规范？

2014年以来，多类资产轮番异动，流动性宽松驱动杠杆“繁荣”。2016年下半年开始，全球主要国家无风险利率均趋势上行，内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化。杠杆问题和内外平衡问题均考验中国金融体系的稳定性，而金融体系的风险点之一是影子银行。2013年的非标治理相当于完成了影子银行改革的一半；本轮资管业务规范，深远意义在于继续完成另一半改革，防范系统性风险。

第二，模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？

当前资管业务微观模式可简要提炼为资金池加杠杆嵌套。表外理财通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产（或监管限投，或自身投研能力导不足所致的“限投”）。在此过程中杠杆手段放大杠杆率，同业存单提高银行表内外关联性，期间还甚至出现多层嵌套、空转套利。

2013年底《同业存单管理暂行办法》推动同业存单面世，2008年以来表外理财从之前“代客理财”模式转变为资金池模式，并延续至今。2014~2015年货币宽松，原本存款吸附能力有限的中小银行发行同业存单进行主动负债管理，从大行表外理财融入资金。而在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理，资管行业表外理财加杠杆嵌套模式得以确立。另一方面，资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务，形成循环：资产价格上涨-->资管业务规模扩张入市推动资产价格上涨-->吸引更多资管行业资金入市。整个过程中，资产和资金端利差不断收窄，而为了做厚收益，接着又催生了加杠杆博弈行为。最终资管规模扩张，同时资金成本上抬、资产价格提升、杠杆加大。

第三，原因分析：为什么资管行业不规范的症结在于资金池刚兑？

迄今为止各方已有共识，资管行业不规范问题的症结在于资金池蕴含的刚兑风险。

市场定价正常（包括信息透明）情况下，如果资产价格已经处于高位，为了进一步推升资产价格，即便设定再高的预期收益率来吸引资金，最终能吸引到的资金量也有限。原因在于资产价格处于高位时下行风险较大，资金端预期收益率虽高，但高风险偏好的资金不多，所以靠“资产价格上涨资金进入推动资产价格上涨资金进入”这种“自我强化”型资产价格泡沫出现概率较小。即便资产价格波动，也多处于正常的市场波动范围，不易形成系统性风险。

但因刚兑存在，问题的性质就全然发生了变化。资金端预期收益率提高，吸引的不是高风险偏好资金，而是低风险偏好、存在刚兑预期的资金，这样一来，“资产价格上涨资金进入推动资产价格上涨资金进入”模式将会持续，除非主动货币收紧带来金融市场杠杆爆仓，形成流动性风险，并传染扩散到其他金融机构和市场。如果资金池加杠杆嵌套规模扩大至一定程度，届时货币政策将有被绑架的风险：不得不维持宽松。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在。因为刚兑存在，表外资金池赚的是透支国家信用的钱；放大的是系统性风险。杠杆嵌套只是加剧了信息不对称，放大资金池刚兑风险问题。

第四，政策调控：行业规范的方向在哪里？

对比债权债务关系（对应银行表内存贷业务）和委托代理关系（经典案例为公募），两者主要区别在于债权债务关系中负债端刚兑、资产和负债不用一一对应，资产投向和负债没有严格关系，银行赚取的是资产和负债之间的息差。委托代理关系中资金端并不刚兑，委托人承受资产价格波动，代理人赚取管理费。为了控制商业银行资金池运行的风险，监管机构对商业银行风险控制加以严格监管。

表外理财的资金池模式既不是债务债权关系，也不是委托代理关系。对比表内债权债务关系，两者业务实质并无太大差异，但表外不受表内同等监管。对比委托代理关系，表外理财资金端刚兑，资产负债分离定价、混同运作、期限错配、滚动发售，投资人没有承担风险，资产价格波动也不影响资金端收益率。所以当前资管行业的规范方向就是将表外资金池运作模式的包袱解开：如果确实低风险偏好的刚兑预期资金，转入表内，以债权债务关系接受严格监管；剩下来实质上在做投资管理的那部分资金，打破资金池刚兑模式，朝着委托代理关系转型。当然，统一监管、填补监管漏洞也是资管行业规范的一个重要方向，以此来堵住监管套利驱动的杠杆嵌套行为。简言之，资管行业规范的方向在于两点：第一，协调和统一监管，阻断监管套利；第二，打破刚兑，理清表外资金池业务关系的本质。

资管行业规范政策的逻辑框架在于：两大方面内容，破刚兑和堵套利；两大层次处理，监管补位和深层次金融体制改革。堵套利的监管补位重在统一监管标准，降低监管套利动机；堵套利相关的金融体制改革，重在完善监管体系，监管框架从机构监管转变为功能监管。破刚兑的监管补位重在禁止资金池运作，降低刚兑风险；破刚兑相关的金融体制改革，重在捋顺信用派生关系，尤其土地、房地产、地方政府投融资关系，从根源上完善投融资机制问题。

第五，进程展望： 2018年政策推进力度和节奏会怎样？

2016、2017两年资管行业规范的政策重心落在短期业务整顿，阻断不当套利和杠杆行为，货币收紧挤资产价格水分，对金融市场流动性影响较大。2018年行业规范重点是实质性2018年行业规范重点是实质性构建起资管行业的规范性政策框架，这是破刚兑推动理财转型的第一步，也是最重要一步。这种行业规范方式对流动性的冲击力度要弱于前两年，但对于行业生态影响将更为长远。

2018年处于朱格拉周期第一轮库存周期调整期，经济温和放缓但韧性较高。除非贸易战等有新增变数，否则资管行业规范将继续推进。破刚兑解包袱过程中有两个实操难点：第一，不能入表的非标如何处理；第二，刚兑如何有序打破。刚兑打破对经济和金融市场影响几何，目前阶段来看相当程度上与非标问题如何处置有关。即将落地的资管新规正式稿中，过渡期时长、非标认定标准、具体市价方法将进一步确定。

一、问题缘起：为何2016年以来推动业务规范

1.1 流动性宽松助推多类资产价格轮番异动

2014年以来多类资产价格出现异动。 股市方面，2014年下半年至2015年年中，不到1年内主要股指均迅速攀升至历史较高位。2015年6月12日上证综指盘中一度攀上5178点，而此前5年间上证综指最高也不过2010年初的3300余点。债市方面，2014年至2016年债市进入两年半左右时间的牛市，10年期国开债和国债到期收益率均快速下行，分别从2014年1月的5.9%和4.6%，持续下行至2016年1月的3%和2.8%。大宗方面，2016年初至2017年初也迎来一波快速上涨，南华综合指数从2016年1月的850点迅速上涨至2017年3月的1400点，短短一年涨幅逾60%。房地产市场方面，2015年年中至2017年年中，一二三线城市房价依次迎来快速上涨。一线城市房价上涨率先启动，二线和三线城市房价上涨分别滞后约半年时间。

多类资产价格轮番异动，流动性宽松驱动杠杆“繁荣”。2014年11月~2015年10月期间六次降息，存款基准利率调降150bp，贷款基准利率调降165bp；2015年2月~2016年3月期间五次降准，法定存款准备金率下调3%。货币宽松推动资产价格上涨，流动性宽松过程中常见杠杆操作，加大资产价格扰动。股市方面，两融余额迅速上升，从2014年8月的4440亿元快速上升至2016年6月的22728亿元，短短不到一年内翻了5倍之多。债市方面，中低评级信用债及超长债利差迅速收窄，以7年期AA-级企业债为例，其信用利差[1]从2015年2月的4.4%持续下行至2016年11月的2.7%，30Y国债期限利差[2]从2015年4月的1.0%迅速下行至2017年2月的0.2%。房地产市场方面，在2014年至2016年间，房价攀升的同时房地产市场杠杆率也在迅速提高。从居民房贷（包含公积金贷款）比上房地产销售额来看，2014年到2016年，房地产市场杠杆快速上升，从2014年的38%迅速上涨到2016年的63%。

1.2 2015年下半年以来全球货币收紧、无风险利率上行

美国2015年开始货币收紧，全球无风险利率中枢抬升。2008年金融危机爆发后，为了避免经济硬着陆，全球各国陆续施行量化宽松的货币政策。随着全球经济形势逐渐好转，2014年10月美联储率先宣布退出量化宽松，从2017年Q3开始，美联储开启缩表进程，预计至2019年底美联储累计缩表规模将达8275亿美元，约占缩表前总规模的18.57%，美国货币政策逐步回归正常化。2015年12月15日，美联储宣布加息25个基点，美国正式进入加息周期，截至目前已经加息6次，预计2018年内还将加息2~3次，全球流动性趋势性收紧。

随着全球经济形势好转，美国进入加息和缩表周期，2016年下半年开始，全球主要国家的无风险利率均趋势上行。其中，美国10年期国债收益率从2016年11月的约1.8%持续上行至2018年3月的约2.9%，上行幅度超过100bp。

1.3 2016年金融监管收紧目的在于维护金融体系稳定、降低系统性风险

国内方面，2014~2016年货币宽松环境下股、债、大宗和房地产市场价格轮番异动，主要与流动性催生的杠杆行为密切相关。海外方面，主要国家2015年开始货币回归正常化，量化宽松时代结束。中美利差2014~2015年间持续缩窄，2016年11月中美10年期国债利差甚至逼近50bp，一方面，资产价格“泡沫”对应着货币对内贬值；另一方面，货币政策错位引致资本外流，货币对外贬值。2014 ~2016年，中国汇率趋势性贬值14.86%，外汇占款持续收缩49,790亿元。维系金融体系稳定性角度，2016年下半年需要货币收紧、金融杠杆监管趋严。

我们前期专题《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？》分析了系统性风险的形成机制及观测变量，并指出系统性风险本质上是债务风险，但系统性风险往往以国内金融资产价格或者汇率急速调整为风险暴露敞口。2014~2016年资产价格轮番异动背后的杠杆行为，以及汇率持续贬值，均指向了中国金融体系脆弱性。本轮金融体系脆弱性主因在于资管行业不规范。总言之，内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化情况下，规范资管行业发展的深远意义在于防范系统性风险。

二、模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？

2.1 当前资管核业务的核心模式

当前资管业务微观基础可简要提炼为表外资金池加杠杆嵌套模式。表外理财通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产（或监管限投，或自身投研能力不足所导致的“限投”）。在此过程中杠杆手段放大杠杆率，同业存单提高银行表内外关联性，期间还甚至出现多层嵌套、空转套利。

资金池运行模式。早期理财产品运作管理方面采用“一对一”的简单模式，2006年以后理财产品资产配置模式逐渐转变为组合管理、集合运作的资金池模式。简单理解就是，资金和资产不是一一对应，所以资金端的收益不取决于资产端，当然，资产端收益率波动风险也会不传递到资金端。此外，资金久期短于资产久期，这种情况下整个资产池需要多个理财产品混同运作来维系，而且必须依靠产品续发来不断滚资金，这样才能够平衡资金和资产端久期。

杠杆嵌套方式。“穿马甲”嵌套的主要目的在于两点，第一规避信贷额度、资本充足率等银行表内监管，或者证券开户限制、资金来源要求、股东登记等市场进入限制；第二，借助基金、券商等非银机构的投研管理能力。杠杆方式有场内外两种方式。场内杠杆方式为质押或者买断式回购，场外杠杆方式为结构化产品设计。

表内外关联性提高。2013年底同业存单作为货币市场工具面市，相较其他银行负债工具，同业存单受监管约束较少，负债成本低且一级市场发行便利、市场交易流动性高[3]，一经推出，股份制和城商行就广泛利用同业存单进行主动负债管理，从而撬动资产规模扩张。恰逢2012年以来资管业务快速发展，表外理财乘势加大同业存单配置，大行表外理财资金流向中小行表内负债，批发性融资市场迅速扩容，银行表外和表内联动更为紧密。表内外联动加快货币创造速度，表内外风险传染的关联度也因此提高。

央行发布的《中国金融稳定报告2017》中提到，截至2016年末，各项资管业务规模加总近百亿，“剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元”，可见以通道形式存在的资管业务规模占比约四成，这些通道业务模式主要有同业理财、银信合作、银证合作等，其中不乏多层嵌套，甚至出现某种程度上的资金嵌套“空转”。

2.2 2012年以来资管业务规模急速扩张

2008年以来表外理财就摆脱了之前“代客理财”模式，逐渐形成拥有混同运作、分离定价、滚动发行、期限错配特征的资金池模式。因缺乏切实有效监管，08年以后表外理财资金池运作模式被固定并延续下来。2012年资管行业监管放松，2013年底同业存单推出，2014~2015年货币宽松，资金池加嵌套杠杆的微观模式驱动资管行业规模急速扩张。

2012年证券公司创新发展研讨（俗称“券商创新大会”）探讨资管业务监管放松，就扩大资管业务投资范围、允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制等四个方面内容提出11条方针政策，为券商、保险、基金资管等为主体的资管体系发展打开了监管制度窗口。分业监管大环境下，监管空白、信息分割等问题确实客观上给资管业务留下套利空间，通道嵌套由此滋生。

2013年12月的《同业存单管理暂行办法》推动同业存单面世。中小规模商业银行之前因存款吸附能力有限，有限的负债能力约束资产进一步扩张。然而因为有了同业存单，中小行主动负债能力提高，资产规模也迅速做大。中小银行从大行表外理财融入资金，而在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理。另一方面，资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务，如此一来就形成了“资产价格上涨-->资管业务规模扩张-->资产价格再上涨”循环机制。以2015年下半年~2016年上半年的债券价格快速上涨为例，2014年~2015年上半年债券市场价格上涨加快吸引表外理财资金入市，它们在2015年6月以后通过委外和通道投资加速入市，推动债券价格进一步上涨，价格上涨又吸引更多资金进入……这种模式下资产端债券价格和资金成本同步提高，资产和资金之间的利差不断收窄，为了做厚收益，紧接着又催生了加杠杆博弈行为。整个过程中，资管规模扩张，同时资金成本抬升、资产价格提高、杠杆加大。

Wind数据显示，同业存单从2013年12月底的340亿元，迅速扩展到2018年3月的8.7万亿规模 。以同业存单相对商业银行总负债 占比衡量相对增速，同业存单从2015年3月的0.56%提升至2018年2月的3.27%（高点为2017年8月的3.50%）。

2012年~2016年年中，资管行业规模快速增长，尤其是2014年~2016年上半年，货币宽松加之股票、债市、大宗等资本市场繁荣，资管行业规模更是急速扩张。2014年底资管业务总规模为37.2万亿元，其中，银行表外理财规模15万亿元；其他资管产品规模合计22.2万亿元（包括公募基金、私募基金、信托、基金公司及子公司专户、券商资管和期货公司资管）。2016年中，资管总规模已迅速扩大至74.9万亿元，增幅超过100%；其中表外理财26.3万亿元，其他资管产品规模合计26.3万亿元。

截止2017年底，资产管理业务总规模为53.4万亿元，加上表外理财规模29.5万亿元，共计82.9万亿元。其中公募基金规模11.6万亿元，基金公司子公司专户业务规模为13.7万亿元；券商资管总规模16.9万亿元，期货公司资管总规模为0.25万亿元，私募基金管理机构资产管理业务总规模为11.10万亿元。另有信托资产规模3.1万亿元。

三、原因分析：为什么行业不规范的症结在于刚兑？

迄今为止各方已有共识，资管行业不规范问题的源头症结在于资金池蕴含的刚兑风险，这也是为何《资管新规（征求意见稿）》[6]反复强调打破刚兑。

3.1 资管行业不规范的症结在于资金池刚兑

沿着刚才描述的资管行业规模动态扩张过程来推演。从微观的资管业务角度出发，为了资本利得以及满足规模考核要求，表外理财和委外受托方都必须吸引更多资金来撑规模。表外理财做法是提高资金端预期收益率，委外受托方做法是接受银行理财看似无理的收益率要求，并不惜以加杠杆、牺牲流动性安全来满足委托方的“不合理”要求。毕竟，在资产价格下跌之前，这些行为都是可盈利的，也都是在群体狂欢下的个体理性原则。

显然上述模式存在流动性风险，然而仔细一想，只要正常市场定价，即便资本市场价格有所调整、流动性因此暂时波动，都不至于失控，更不构成系统性风险。推导如下：市场定价机制正常，资产价格已经处于高位，具有下调风险，为了进一步吸引资金推升资产价格，必须给资金较高的预期收益率。高风险和高预期收益率吸引的是高风险偏好资金，然而资金量有限，毕竟风险偏好也满足正态分布。所以只要市场定价正常（包括信息透明），即便资产价格再高，资金端能吸引到的资金量有限。这就意味靠“资产价格上涨-->资金进入-->推动资产价格上涨-->资金进入”这种“自我强化”型资产价格泡沫比较难出现。资产价格调整大概率属于正常市场波动范围，不至于触及“系统性风险”。此处仍需强调强市场定价机制正常（包括信息透明）是重要前提。

由于刚兑存在，问题的性质就全然发生了变化。资金端预期收益率提高，吸引的不是高风险偏好资金，而是低风险偏好、存在刚兑预期的资金！这样一来，“资产价格上涨-->资金进入-->推动资产价格上涨-->资金进入”这种模式可以持续存在，除非主动货币收紧带来金融市场杠杆爆仓，流动性风险扩散传染到其他金融机构和市场。如果资金池加杠杆嵌套发展到一定规模，届时货币政策就有被绑架的风险：不得不维持宽松。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在。

3.2 表外资金池刚兑模式赚了谁的钱？

前文论述了资金池模式核心问题在于，资产端价格波动风险无法向资金端有效传递，即使资产端价格波动极大，资金端还是刚性兑付。这就是典型的定价机制扭曲。美国曾经也因为表外影子银行问题发生过次贷危机，但美国影子银行的核心在于过度金融创新和金融监管不到位，CDO、CDS等繁杂的金融产品很难让人穿透到底层资产、给出准确定价并关注到真正风险，这就是所谓的信息不对称。信息不对称也是一种定价机制扭曲，由此可见影子银行的问题都一般都出在定价机制上。

但再对比中美影子银行，有一个问题值得我们思考：美国影子银行信息不透明问题的核心是，资金无法判断底层资产质量以及资产价格波动的实际风险，市场定价不准确。可在某些时候市场明知道资产价格下调风险已经不低，为什么表外理财还能够募得资金？一半是因为资金池运作模式中，我们（以普通购买理财的居民为例）很难摸清底层资产实质，当然也摸不清——资产池运作，资金和资产不是一一对应，估算整个资产池价格和风险的难度很大。还有更重要的原因在于，我们选择信仰刚兑，因为我们相信商业银行对表外理财存在信用背书。

至此我们不难发现，表外理财刚兑信仰来自于商业银行或显性或隐性的信用背书。商业银行，尤其是系统性重要银行，其信用背书究其根本也是国家信用。而且前文论述资金池刚兑模式放大系统性风险过程中，随着资金池规模持续扩张，极端情况下货币政策有被绑架风险，这是透支国家信用的第二种方式。最后，除了配置标准化资产，表外理财还有相当部分对接两高一剩、地方融资平台、房地产企业等不可入表资产。这些融资主体预算软约束，或多或少隐含政府信用，这是表外理财资金池透支国家信用的第三种方式。总之，表外资金池刚兑模式赚的是透支国家信用的钱；放大的是系统性风险。杠杆嵌套只是加剧了信息不对称，放大资金池刚兑问题。嵌套帮助理财避开监管获利，理财规模因此加速扩张，资金池蕴含的刚兑风险也因此放大。另一方面，多层嵌套和同业理财模式进行的“空转套利”，以及期间开展的加杠杆博收益，实际上赌的是资产价格上涨预期以及宏观流动性宽松，赚的是监管套利和流动性的钱，放大了流动性风险。

四、政策调控：行业规范的方向在哪里？

4.1资管业务规范的方向在于破刚兑、堵套利

我们先来对比银行表内存贷业务和公募基金业务的法律关系。银行表内存贷业务是债权债务关系，为了方便说明，我们简化银行负债资金来自于居民。当居民把存款存入银行，债务债权关系就此形成。存款期间，居民存款所有权转移给银行，居民无权过问银行如何处置存款。居民存款的收益率虽然不高，只要银行不倒闭，存款收益必须刚兑。存款期间银行无需受居民监督，每一笔资金来源和去向也就不必一一对应，所以银行表内业务是资金池运作，银行赚取资产和负债之间息差。也正因为负债端刚兑，所以商业银行受到严格监管，例如核心资本充足率要求，例如存款准备金率要求等，在这一点上各国监管大同小异。委托代理关系法中典型例子是公募，投资人将资金委托给公募，资金所有权并不发生转移，受托人接受委托人监督，在委托代理关系期间，资产和资金对应，投资收益波动及风险由投资人承担，受托人赚取管理费。对比债权债务关系和委托代理关系，两者主要区别在于债权债务关系中负债端刚兑、资产和负债不用一一对应，资产投向和负债没有严格关系，银行赚取的是资产和负债之间的息差。委托代理关系中资金端并不刚兑，委托人承受资产价格波动，代理人赚取管理费。

那么问题来了，表外理财的资金池模式到底是什么法律关系内核？从业务本质来看，表外资金池等同于银行表内业务在表外的延伸。但相对表内存贷业务，表外资金池不受同等严格的监管约束。对比公募基金的委托代理关系，表外理财资金端刚兑，资产负债分离定价、混同运作、期限错配、滚动发售，无论如何都不能算为委托代理关系。前文也分析了，这种没有严格监管约束的刚兑，将会放大系统性风险，所以当前资管行业的规范方向就是将表外资金池运作模式包袱解开：如果确实低风险偏好的刚兑预期资金，转入表内，以债权债务关系接受严格监管；剩下来实质上在做投资管理的那部分资金，打破资金池刚兑模式，朝着委托代理关系转型。当然，统一监管、填补监管漏洞也是资管行业规范的一个重要方向，以此来堵住监管套利驱动的杠杆嵌套行为。简言之，资管行业规范方向在于两点：第一，协调和统一监管，阻断监管套利；第二，打破刚兑，理清表外资金池业务关系的本质。

在破刚兑解包袱过程中，实操上有三个处理难点：第一，资金资产入表对银行资产负债表造成扰动如何处理，例如资本计提、不良率提升等；第二，不能入表的非标如何处理，包括存量非标资产处置以及，非标对应的融资需求未来采用何种方式续接；第三，刚兑如何有序打破，既不因过快打破而产生“处置风险”，又不因为道德风险而拖延问题，致使刚兑风险积聚。总体而言，第一个入表冲击并不是最核心的难点，核心难点在于其后两点。资管新规正式稿落地之前被反复探讨、几经修改，或者可正是基于这两点的考虑。

4.2资管业务规范的逻辑框架在于监管补位和体制改革并进

表外理财资金池问题是中国金融体系的核心问题，回溯表外理财形成机制，它之所以能够持续扩规模，不单只因为金融监管不足。为了对冲外需萎缩，2009年~2011年开展四万亿投资，上下游物价大幅攀升，而存款端利率压制，与美国利率市场化中后期通胀抬升出现“金融脱媒”情况类似，中国居民存款资金从表内移至表外，从资金端驱动表外理财规模扩张。另一方面，私人投资和出口需求减弱，基建投资和房地产对冲催生了大量非标融资需求涌现，从资产端拉动表外理财规模扩张。所以我们看到2009~2011年经济表现为物价、尤其是上游物价膨胀，房地产价格快速抬升，基建和房地产投资上升、私人部门投资和出口下降。而金融领域最大的变化在于资金和资产同时有“出表”需求，共同推动表外理财快速发展，且表外理财运行模式脱离原来的“代客理财”模式，逐渐形成了与银行表内功能一致的资金池运作模式，这一模式延续至今。本文前述内容分析了资金池微观运行机制的核心—刚兑问题蕴含系统性风险，不同时期风险以不同形式暴露，例如2013年钱荒，又例如2015~2016年资管行业扩张带来的资产价格异动。

金融与实体是信用派生体制的两个面，金融问题的根源最终往往会落到金融体制。正如易纲在《金融改革思考录》中分析98年金融乱象问题成因时指出，98金融乱象成因，既有“周期因素”，也有“转轨因素”。中国金融体制最大的问题在于二元结构特征明显：1）价格方面，利率和汇率并未完全实现实质上的市场化[7]，其中一个重要原因在于信贷产权歧视和政府预算软约束。2）金融市场结构方面，间接融资为主体、直接融资发展较弱；间接融资体系中国有大行占据垄断地位，其在资金获得便利性、高质量资产方面都极具优势。3）金融监管方面，分业监管存在监管漏洞。随着金融科技发展、全球经济金融联动日益密切，金融创新使得微观金融机构和业务之间的边界趋于模糊，金融行业呈现出混业经营的内在发展要求和发展趋势，而分业监管的监管效率有限。 

资管行业规范政策的逻辑框架在于：两大方面内容，破刚兑和堵套利；两大层次处理，监管补位和深层次金融体制改革。堵套利的监管补位重在统一监管标准，降低监管套利动机；堵套利相关的金融体制改革，重在完善监管体系，监管框架从机构监管转变为功能监管。破刚兑的监管补位重在禁止资金池运作，降低刚兑风险；破刚兑现骨干的金融体制改革，重在捋顺信用派生关系，尤其土地、房地产、地方政府投融资关系，从根源上改善投融资机制。

4.3 今年资管业务规范进程展望

去年开始，市场就常关心两个问题：第一，未来资管行业规范相关政策怎么推进？第二，2018年资管行业规范推进力度和节奏会怎样？回答第一个问题，我们认为按照前文提炼出的资管行业规范政策的逻辑框架，未来资管行业规范侧重点将会落到资管新规破刚兑细则上，这是一块内容，也是今年资管行业规范进程中最重要的内容。还有一块内容在于更深层次的投融资体系改革和监管体系改革，目的分别在于捋顺信用派生关系和监管框架转型，这是未来长期的规范重点。

按照前面提炼的政策逻辑，梳理过去一段时间中资管行业规范相关政策：

监管补位方面，去年11月落地的《资管新规（征求意见稿）》明确禁止多层嵌套以及基于监管规避的杠杆嵌套，并在资管产品分类、杠杆率、风险准备金、资金募集、合格投资者、投资范围、集中度等方面均作出了统一要求。此外，《资管新规（征求意见稿）》要求净值化计价、信息披露、三单管理、独立托管、期限错配、设立资管子公司等方面做出规定。不出意外的话，即将落地的资管新规正式稿，在破刚兑、禁止多层嵌套方向上不会有趋势改变，但在细则上或根据实际操作情况而有所调整。目前市场普遍关注的过渡期时长、非标认定标准、具体市价方法也将在正式稿中得到进一步确定。总体来看，资管新规落地将实质性构建起资管行业规范的政策框架，这是破刚兑推动理财转型的第一步，也是最重要一步。

金融体制改革方面，去年7月成立金稳会，今年3月13日成立中国银行保险监督管理委员会，并将银监会和保监会的职责整合，将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。监管体系改革迈出关键一步。投融资体系改革方面，房地产长效供需机制调节，地方政府债务置换、债务限额、融资规范，甚至地方债务“终身问责”，改变地方官员激励考核机制，抑制过度投资等措施，均有助于捋顺实体和金融信用派生关系。

回答第二个问题，今年资管行业规范推进力度和进度会怎样？

我们觉得行业监管趋势不会改变，但短期内的节奏和幅度将受经济基本面的影响。2018年处于朱格拉周期第一轮库存周期调整期，经济温和放缓但韧性较高。除非贸易战等有新增变数，否则资管行业规范将继续推进。值得注意的是，相比2016、17两年，今年资管行业规范重点发生切换，2016和2017两年监管重短期业务整顿阻断不当套利和杠杆，货币收紧挤资产价格水分，对金融市场流动性影响较大。2018年行业规范重点是实质性构建起资管行业的规范性政策框架，这种行业规范方式对流动性的冲击力度要弱于前两年，但对于行业生态影响将更为长远。

注释：

[1]减10年国债到期收益率

[2]减10年国债到期收益率

[3]详见我们前期报告《同业存单撬动结构性杠杆：从何而来，往何处去？》

[4]2018年3月23日数据。

[5]这里使用央行公布的“其他存款性金融公司总负债”来衡量。

[6]2017年11月17日，央行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。

[7]汇率定价较为复杂，目前来看能够完全做到“清洁浮动”的国家或地区较为罕见。2015年10月存款利率上限全面放开标志着中国存贷利率市场实现名义上的利率市场化。

风险提示：

去杠杆进程或力度超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。