监管理想与客观现实的碰撞主要集中在期限错配、刚性兑付和非标债权等。金融去杠杆任务重、风险大，“稳中求进”是监管层和市场的共同愿景。

金融统一监管新实践拉开大幕。我国金融业分业监管体制已广受诟病,国务院金融稳定发展委员会建立了金融统筹监管和监管协调的顶层设计，资管新规出台标志着金融统一监管新实践拉开大幕。

监管理想与客观现实存在三大碰撞：期限错配、刚性兑付、非标债权。现阶段，银行理财负债端一年期以内产品占比超过90%，资产端平均剩余期限约为3-4年。风险等级为中低及以下的理财产品募集资金量占全市场募集资金总量的八成以上。我们测算，受资管新规冲击的非标资产接近40万亿元（未剔除交叉持有部分）。

稳中求进是且应该是金融监管工作的总基调。金融监管工作作为经济工作的一个方面，自然也要贯彻好稳中求进的总基调。稳中求进也是不能发生“处置风险的风险”的内在要求。防控金融风险和治理金融乱象，要把握好工作节奏和力度，稳妥有序推进。

1、金融统一监管新实践拉开大幕

重申金融加强监管不是“一阵风”，而是“四季风”。本轮金融加强监管始于2017年，从2017年上半年银行业委外监管风暴，到政治局会议、全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议多次强调防控金融风险，再到2018年开年以来金融监管部门再次密集出台金融监管举措，金融加强监管始终在路上，未曾停歇（表1）。2017上半年，我们曾旗帜鲜明地提示市场，金融强监管不是“一阵风”，而是“四季风”，并指出金融防风险监管持续加强，关键要解决金融部门的资产负债表过快地扩张和金融脱实向虚的空转问题[1]。时至今日，我们的判断已经得到充分验证。

以资管新规为标志，金融统一监管新实践拉开大幕。在金融业综合经营的大背景下，我国金融业分业监管体制早已广受诟病。早在2015年，业内人士已经指出，封建式监管已经成为影响我国金融市场进一步发展最主要的障碍[2]。2017年11月，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会成立，标志着对金融统筹监管和监管协调建立了顶层设计。同月，“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称资管新规），金融统一监管新实践拉开大幕。

2、监管理想与客观现实的三大碰撞

2.1.  理想与现实碰撞之一：期限错配

监管新思路明确禁止资金池操作并禁止期限错配。资管新规第十五条规定，金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。这里需要注意两点：一是禁止资金池操作，标准化资产相关的资金池和非标资金池都需要整改，而后者的整改难度极大，整改不成就只有清理；二是精准打击了非标资产的期限错配，对非标资产的冲击将远大于标准化资产。

期限错配常常借助资金池模式实现。期限错配是指金融产品的资产端久期和负债端久期不匹配，通常是资产端剩余久期长于负债端剩余久期，实践中期限错配常常借助资金池模式实现。以银行理财产品为例，资金池模式的运作机制是：银行首先建立一个资金池，将不同类型、期限和预期收益率的理财产品募集的资金纳入到资金池进行统一管理，形成资金来源；银行将该资金池中的资金投资于符合该类型理财产品所规定的各种投资标的，这些基础资产（投资标的）共同组成了资产池（图1）[3]。银行通过资金池可以将期限错配程度拉大，负债端滚动发行短期理财产品，资产端则投资中长期期限资产。

图1 资金池运作模式示意图

资料来源：苏薪茗（2014），国泰君安证券研究

银行理财产品期限错配是普遍现实。银行理财产品在负债端普遍以一年期以内的产品为主。2016年上半年，封闭式理财产品累计募集资金24.1万亿元，其中一年期以内累计募集23.6万亿元，占比超过97%（图2）。2017年1-10月，从理财产品发行数量的期限结构来看，每月一年期以内产品的发行量也都在当月总发行量的90%以上（图3）。而在资产端，据测算，银行理财存量资产的平均剩余期限约为3-4年。也就是说，至少在银行理财领域，期限错配是广泛存在的现实。

图2  封闭式理财产品募集资金期限结构（2016年上半年）

资料来源：Wind，中国理财网，中国银行业协会，国泰君安证券研究

图3  理财产品发行数量的期限结构（2017年1-10月）

资料来源：Wind，中国理财网，中国银行业协会，国泰君安证券研究

短时间内完成治理期限错配可能引发“处置风险的风险”。期限错配加大了金融机构流动性管理的难度，过度的期限错配蕴含着巨大的流动性风险。金融机构一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。但期限错配也并非一无是处，一般而言，长期资产的收益率高于短期资产，资管产品可以通过合理的期限错配从中赚取期限价差，期限价差也是金融机构资管业务的重要收入来源之一。业内反映[4]，若资管新规过渡期过短（例如不满三年），大量未到期理财资产将面临无产品可续接的困境，资产处置将加剧金融市场波动。

2.2.  理想与现实碰撞之二：刚性兑付

监管层首次给出“刚性兑付”的认定标准。资管新规第十八条规定，以下四种行为视为刚性兑付：1）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；2）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；4）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。这是监管文件里首次明确定义刚性兑付。同时，新规也规定了刚性兑付的惩罚措施。

刚性兑付起源于信托行业，泛滥于各类金融产品。据业内人士介绍，2005年左右，在处理金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上，监管层逐渐形成要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路，实际上是要求确保到期资金的兑付，否则信托公司将会被叫停业务，信托公司为了保住业务牌照，不得不重视兑付问题，这便是刚性兑付的开端。2010年，房地产调控下房地产信托产品兑付出现困难，彼时监管层多次发文要求注意兑付问题，确保兑付，信托公司出于声誉考虑也乐于按照确保兑付的要求管理信托资产。至此，“刚性兑付”潜规则在信托业正式确立[5]。这一潜规则助推了信托产品快速发展的同时，也潜移默化地影响了其他各类金融产品的运作模式。

滚动发行、按预期收益率兑付是银行理财刚性兑付的主要方式。金融危机之前，我国银行理财产品主要借鉴外资银行的结构化产品设计模式，希望能够通过衍生品的嵌套实现最低零收益、触发某事件后就达到最高约定收益，该阶段理财产品不存在刚性兑付，甚至发生过浦发银行等多家银行理财产品到期“零收益”的现象。此后，监管层和从业者思路开始发生转变，契合中国投资者实际情况的固定收益性质的理财产品逐渐热起来。自2011年起，“资金池”模式滚动发行、按预期收益率发售成为银行理财的主要模式[6]。实际上，银行是运用了“削峰填谷”方法来保证产品兑付的，若产品取得超额投资收益，则归银行所有，若产品投资收益低于预期，则由银行补齐。

快速打破刚性兑付或触发理财产品资金链断裂。现阶段银行理财客户风险偏好较低，从产品风险等级来看，2017年上半年，风险等级为中低及以下的理财产品募集资金量占全市场募集资金总量的81.66%，风险等级为中高及以上的理财产品募集资金量占比仅为0.18%（图4）；银行理财客户对净值型产品接受程度不高，以开放式理财产品为例，截至2016年6月末，非净值型产品资金余额占全部开放式产品余额的86%，净值型产品资金余额仅占14%（图5）。监管理想是打破刚性兑付，对资产管理产品实行净值化管理，但业内反映，快速打破刚性兑付将导致客户大量赎回理财产品，造成理财资产无产品承接的局面，很可能触发流动性风险和金融市场波动。

图4  不同风险等级理财募集资金情况（2017年上半年）

资料来源：Wind，中国理财网，国泰君安证券研究

图5  净值型理财产品占比仍然较低（2016年上半年）

资料来源：Wind，中国理财网，国泰君安证券研究

2.3.  理想与现实碰撞之三：非标债权

监管层对非标资产的定义发生改变。资管新规第十一条给出了标准化债权类资产的定义：标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权类资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。同时规定，其他债权类资产均为非标准化债权类资产。这里定义较2013年银监会8号文对非标资产的定义发生改变，彼时，银监会规定非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。新规对标与非标的定义是非此即彼的关系，更加完善。

监管新思路是严格限制非标投资和未上市股权投资。长期以来我国对影子银行监管不足，银行表外理财，银信合作、银证合作、银基合作中投向非标准化债权类资产的产品，保险机构“名股实债”类投资等，具有影子银行特征。这类业务透明度低，容易规避贷款监管要求，部分投向限制性领域，而大多尚未纳入社会融资规模统计[7]。此次资管新规对非标投资和未上市股权投资作出了严格限制，第十条规定，公募产品不得投资未上市股权；第十一条规定，非标投资应当遵守有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准；第十五条规定，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，不得期限错配。

我们测算，受资管新规冲击的非标资产接近40万亿元（未剔除交叉持有部分）。虽然不太符合监管导向和资管产品的转型方向，但非标债权资产近年来始终是各类资管产品核心的高收益基础资产之一（图6）。据智信资产管理研究院数据，2016年末，银行理财、保险公司、信托公司、券商资管、基金子公司[8]存量资产中投向非标债权资产的比例分别为17.49%、31.44%、69.36%、42.88%、77.92%。截至2017年6月末，按照央行口径，银行理财产品资金余额28.4万亿元，保险资管产品余额为1.8万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为19.6万亿元，券商资管和基金子公司专户的规模分别为18.1万亿元和14.9万亿元。假定非标投资比例保持不变，则当前银行理财、保险资管、资金信托、券商资管、基金子公司专户投向非标资产余额分别为5万亿、0.6万亿、13.6万亿、7.8万亿、11.6万亿，合计38.5万亿元（未剔除交叉持有部分，图7）。

图6  近年各类资产管理产品非标投资比例情况

资料来源：Wind，智信资产管理研究院，国泰君安证券研究

图7  主要资管产品非标投资规模（2017年6月末）

资料来源：Wind，智信资产管理研究院，国泰君安证券研究

严格限制非标或对实体经济融资造成一定负面影响。一些机构在非标业务开展中存在规避监管、未及时隔离投资风险等问题，非标业务过快增长或占比过高，将给有关机构带来潜在风险。但非标业务也具有某种合理性，非标资产相比标准化资产，具有较高的流动性溢价、较长的投资期限，本身具有重要的配置价值，也是金融机构支持实体经济的重要举措。业内反映，严格限制非标债权资产与非上市股权投资，将降低对实体经济的支持力度，加大全社会杠杆比例，不利于银行理财服务国家战略。以银行理财为例，截至2017年6月底，有20.93万亿元的理财资金通过配置债券、非标准化债权类资产、权益类投资等方式投向了实体经济[9]，占理财资金投资各类资产余额的73.42%，这其中非标业务也做出了重要贡献。

3、结语：稳中求进是金融监管工作的总基调

防控金融风险是三大攻坚战的重要组成部分。十九大报告指出，从现在到二○二○年，是全面建成小康社会决胜期，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。中央经济工作会议进一步指出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。可以预见，防控金融风险、健全金融监管体系将是2018年金融监管部门的重点工作，最终是要守住不发生系统性金融风险的底线。

但需注意，稳中求进是金融监管工作的总基调。十九大报告明确提出，坚持稳中求进工作总基调，稳中求进既是十八大以来我们各项工作取得历史性成就的重要经验，也是习近平新时代中国特色社会主义思想的重要一环。中央经济工作会议再次强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持，这也是中央首次提出要长期坚持“稳中求进”。“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度。金融监管工作作为经济工作的一个方面，自然也要贯彻好稳中求进的总基调，这就意味着，金融监管将基本上不是疾风骤雨式的。

中央对去杠杆的态度恰是稳中求进总基调的体现。中央经济工作会议通稿全文没有专门提及“去杠杆”，引起了市场对于2018年“去杠杆”是否要继续推进的担忧。日前，中财办副主任杨伟民在“2017-2018中国经济年会”上表示，有关“放弃去杠杆”的说法是一种误解和误读，包括去杠杆在内的“三去一降一补”是今后五年都要坚持的任务。杨伟民也表示，“我理解坚持稳中求进最主要的是遵循规律，把握好工作节奏和力度，也就是把握度，不偏不倚，不冒进蛮干、急于求成，也不能不思进取。”我们认为，中央对去杠杆的态度恰是稳中求进总基调的体现，去杠杆（以及金融监管）不是不做，也不是冒进蛮干，而是把握好工作节奏和力度，稳妥有序推进。

稳中求进也是不能发生“处置风险的风险”的内在要求。有关监管部门及新华社等权威媒体曾多次表示，不能发生“处置风险的风险”。对于当前金融市场上期限错配、刚性兑付、非标债权等乱象，予以治理纠偏是完全必要的，但一定要注意循序渐进和稳妥推进，这也是监管层和市场的共同愿景。综上，我们认为，稳中求进是且应该是金融监管工作的总基调。

注释：

[1] 国君宏观团队：《最高层的信息：金融监管不是“一阵风”，而是“四季风”》，专题研究报告，2017年4月27日。

[2] 徐忠：《中国债券市场发展中热点问题及其认识》，载《金融研究》2015年第2期。

[3] 苏薪茗：《银行理财产品是庞氏骗局吗？——基于中国银行业理财产品市场的实证分析》，载《金融论坛》2014年第11期。

[4] 参见十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见，http://bank.jrj.com.cn/2017/12/08103423761877.shtml，下同。

[5] 温中康：《信托产品收益及风险分析》，载《中国证券期货》2012年第10期。

[6] 智信资产管理研究院：《中国资产管理行业发展报告（2014）》，社会科学文献出版社2014年版。

[7] 中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告2017》，中国金融出版社2017年版。

[8] 公募基金不涉及非标投资。

[9] 银行业理财登记托管中心：《中国银行业理财市场报告》（2017上半年），中国理财网。