来源：21世纪经济报道  记者：杨晓宴

大资管变局前夜

自资管新规征求意见稿发布至今已经5个月。3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了资管新规，市场也在密切关注资管新规何时发布。实际上，在资管新规征求意见稿发布后，银行理财产品的业态已经悄然发生变化：要么期限更短，做成T+0形式；要么期限更长，以和非标资产期限相匹配。那么，未来银行和非银的合作将呈现何种特点？本报记者对此展开了采访。（杨志锦）

资管新规呼之欲出，其将对资管生态，乃至资金流向产生怎样的影响？

公开数据显示，截至2017年末，银行理财规模29.54万亿，信托26.25万亿，公募基金11.6万亿（含货币基金6.7万亿），基金专户及基金子公司13.74万亿，券商资管16.88万亿，私募基金11.1万亿，总计超100万亿。

其中，银行理财占比接近30%，是资管市场的资金上游，其他机构或多或少扮演了投资通道角色。以上述超100万亿元规模为例，市场预计去除嵌套通道，规模约为60万亿元。

4月25日，多名受访银行资管人士对2018年银行理财规模持“走一步看一步”态度，但对于新管理框架下，银行和非银的合作，基本有如下判断：第一，信托关系类通道将走向衰亡；第二，标准资产投资的投顾模式仍有需求；第三，金融机构投行部门和投研部门的合作之门打开，券商和基金均有可为空间。

去通道

“仿佛一夜回到2012年前。”资管业内人士如是调侃。

2012年，证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，基金子公司诞生，公募基金投资范围拓宽至非标。信托的通道“风水”转到了基金子公司。特别是有的银行系基金子公司，银行通道业务规模占比高峰时超过90%。

从各类资管机构规模增长情况来看，2017年又是“风水轮流转”的重要节点。

信托规模猛增29.81%，超26万亿元，逼近银行理财的规模。而基金子公司和基金专户同比降幅为18.65%，券商资管规模降幅3.99%。这与证监会过去两年各项“去通道”政策落地有关，包括对基金子公司的资本约束以及相关受托和投向规范。

而剔除货币基金之外的公募基金仿佛“置身事外”，2017年规模不到5万亿元，与前年基本持平。银行理财规模也结束了有史以来年均两位数增长的态势，全年规模增长不到1万亿元。

在资管新规大框架下，“去通道”成为制度性安排。有银行业资深资管人士向21世纪经济报道记者总结为，信托性质，包括信托、基金子公司、券商资管的通道类合作会逐渐消失。非银将不在“通道”的战场轮回。

另外一种性质的两层以上“通道”，即，因为银行理财没有独立法人地位，无法在证券交易所开户所导致的一层以上通道。按照目前资管新规征求意见稿要求，在过渡期内也需“拆结构”还原成合规结构。

不过，资管新规已经明确银行理财未来要成立子公司进行独立运作。截至目前，已有光大、浦发、招行和华夏四家商业银行公告拟设立资管子公司，尚待监管批准。

投顾模式仍有需求

从未来合作空间来看，第一是标准资产投资的投顾模式，第二是与金融机构投行部门和投研部门的合作。

银行未来若加大权益类，特别是股票二级市场投资，非银投顾基本上是一个必选项。关键在于，银行理财究竟会有多少规模直接投资股市。

根据《中国银行业理财市场报告（2017）》，截至2017年末，银行理财投资权益类资产比重超9%，规模不到3万亿元，且其中很大部分是类固收投资，比如打新、定增和优先级投资。

未来银行会在多大程度上加码权益类投资，一种分析逻辑为，银行理财配置的高收益资产“非标”受到限制，必须有资产来接棒以符合投资人预期。

但上述银行业资深资管人士25日指出，该逻辑的问题在于，虽然整体而言股票收益高，但波动也大。从客户接受角度，波动并不比一个低收益但固定的产品更容易接受。因此，银行理财不太可能大规模直接流入股市。

4月25日，有股份行资管部高管分析称，由于银行理财原先不是资金与资产对应运作模式，使用委外时，对管理人投资业绩还有一定容忍性，资管新规改革后，这种容忍性会降低，特别是一年期以下产品，很难把握委外后的业绩波动风险，由此判断，银行可以委外的规模可能会有所下降。

此外，FOF（基金中的基金）和MOM（管理人之管理人）依然是国有大行和排名靠前的股份行的重要选择。

某股份行资管人士表示，相比较更倾向于选择定制属性更强的MOM，因为在FOF中银行的主动权更小，历史业绩表明，公募FOF能够获取的超额收益不尽如人意，且成本更高；通过MOM可以更好地落地银行顶层大类资产配置思路。

投行、投研部门联动

抛开法人机构间的合作形式，上述银行业资深资管人士判断，未来金融机构部门间合作也有加强趋势，主要有两个方面。

其一，金融机构投行、资管部门又出现联动趋势。实际上，早在四年前，原光大银行资管部总经理张旭阳（现任百度副总裁）就提出了“资管投行”模式。而当前该模式再次成为银行人口中“宝典”，其逻辑在于监管通过限制理财“非标”投资，倒逼银行寻找新的方式，搭建新的结构，满足合理的社会融资需求。

“比如存量‘非标’对应的产品到期了，我们要找资金续，怎么办？当然，首先是发行剩余期限匹配的产品，但如果不好卖，还有什么方式？证券化是一种，发债是一种，就是我们如何通过投行的手段，把资产做成可以买的合规形式，自己来创设基础资产，这本身也是支持实体经济。”上述银行业资深资管人士表示。

除了银行内部已有的投行部和资管部联动，银行和券商投行部门的联动也有空间，站在银行资管条线角度，主要是通过合作加强获取资产的能力。

另外，银行和券商投研部门的合作也有待进一步开发。

据21世纪经济报道记者多方了解，目前已经有不少券商研究院加大了对银行营销力度，包括以提供投资策略和产业投资分析为切入点，寻求和银行在委外投资之外的多方面合作。上述股份行资管部高管就表示，已经和基金研究团队合作ETF(交易型开放式指数基金)相关研究和投资，旨在行业投资方面加强自身能力。

“银行之前不是我们主要客户，主要是因为他们没有账户直接开在我们这边，我们的收入大头还是交易佣金，而且之前新财富评选银行也没什么话语权。”某券商研究院销售人士向21世纪经济报道记者表示，随着银行理财更加独立化运作，以及银行在新财富投票权的增加，将重点培育银行客户。