2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。邀请到IMF经济学家、长江证券首席经济...

　　2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。邀请到IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈、正心谷创新资本董事总经理赵永生、洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰、深圳凯丰投资首席经济学家高滨等多位知名行业大咖、业界精英，超600名机构代表齐聚现场，包括投资界、第一财经、中国证券报、界面、南方都市报、深圳财经等30多家主流媒体覆盖报道。

　　本届私募大会主题为“重构——资本市场新机遇”，IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈从宏观层面出发，以去杠杆为切入，他分析认为严厉去杠杆阶段已经过去，当前宏观经济利好风险偏好修复。

　　以下为IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈的演讲实录：

　　昨晚风雨交加，最近一年多的时间内，中国的金融市场和资本市场也是风雨交加的，但是我们期待着风雨交加之后能够给我们的投资者带来阳光和最后的彩虹。

　　非常感谢金斧子的邀请，今天能和大家分享一些对于近期宏观、货币方面问题的看法。今天的话题从杠杆切入，过去两年多，特别是供给侧改革、“三去一降一补”，“三去”中间有一个很重要的“去”就是去杠杆，过去两年的去杠杆，对实体企业到整个的金融市场都产生了很深远的影响。

　　政治局会议和公告中我们看到“结构性去杠杆”的字眼仍然比较抢眼，“结构性去杠杆”的字眼和过去供给侧改革提出的单独的“去杠杆”还是有鲜明的不同。如何理解“结构性去杠杆”以及对宏观经济和货币未来产生什么影响，这是今天我想和大家分享的。

　　我们更在乎的是那几个更重要的宏观目标，包括增长、通胀、就业，对杠杆这个词关注不多，很少把杠杆作为很重要的目标。为什么在过去的几年杠杆、债务问题变得这么突出，甚至某种程度上成为决策者目标呢?这中间有很深刻的原因，这个原因不仅针对中国也针对全球。

　　过去的事实也告诉我们，中国有很多时候，经济增长很好，国内整个杠杆增速保持中低速，甚至略有下降。比如说2002、2003年一直到2007、2008年，特别是中国加入WTO以后，我们看到在外需非常不错的情况下，不需要大搞房地产、基建、加杠杆，国内自然而然经济也能企稳，甚至有不错的表现。

　　之所以要回顾这段事实，其实是和大家分享一个观点，外需好，内需可以相对力量弱一点。回溯过去两年多，之所以国内各个领域，不管是上游的钢铁、煤炭还是金融领域所谓的供给侧变化，包括去杠杆的变化，发生的客观背景是全球经济的同步复苏。在外围经济向好的情况下，国内可以进行很多大刀阔斧的动作，问题是时过境迁，现在这个时点上，杠杆会发生什么样的变化?大家都知道，尽管一季度GDP有不错的表现，去年四季度的6.4%到今年一季度也是6.4%，从这个角度来讲经济似乎是企稳的。但这种企稳客观上只是实际GDP企稳，而不是名义GDP企稳。如果按同比增速判断，今年一季度我国名义GDP仍然低于去年四季度。IMF下调全球经济增速，特别是发达国家经济增速。总体而言，我们觉得整个全球经济还在放缓的通道中。

　　中美贸易战与外需

　　过去一年多关于外需方面的讨论，包括资本市场的影响，更多的是集中于贸易战，或是中美关税的问题。事实上随着时间推移，中美贸易战不管是对投资者心理的影响还是对于贸易层面实际影响，是在边际递减的。最开始打贸易战，大家没接触过特朗普，没接触过贸易战，是恐慌的。事实上，不管中美怎么谈、结果怎么样，在投资者心目中的影响以及实质性的影响都在边际递减。

　　这张图我们分解了过去一年多影响出口贸易的动能，这些动能有经济增长、汇率、关税，关税毫无疑问是对我们有负向冲击，但仔细看其他和外需、出口大的趋势相比影响是没那么明显。美国当然是非常重要，但是从贸易角度而言，美国贸易量只占中国贸易量的五分之一到四分之一之间，它不是主导。更重要的是，关税是偏价格的手段，可以一定程度上转移，甚至进行抵消，比方汇率方面的变动，或许能够抵消关税方面的变化，或是通过价格转移或是一些产品替代也能够缓解关税对我们的冲击。

　　当然我们资本市场依然很关注中美之间的关系，关注贸易战，这种关注放在什么样的程度合适?可能还要从更基本面的因素看。影响外需的不仅是全球的大势，很重要的一点是汇率。比如说企业告诉你我有5%的利润，人民币一年升值5%，我一年的利润就没了。

　　今年以来人民币总体而言由贬值转为升值，汇率升值对我们的实体经济特别是贸易未必是好消息，但对我们金融投资未必是坏事情，有助于外资对中国资金的流入，包括北上资金的流入。影响中国汇率的因素有很多，因为中美之间力量的对比非常复杂。从现阶段中国人民币汇率的决定机制而言，大家可以看得出来不是那么复杂。

　　这张图展示人民币汇率现有的机制下是由美元决定的，如果头一天美元大幅升值，第二天人民币的中间价一定是相对大幅贬值，因为我们想维持一揽子汇率的稳定。人民币汇率是由美元决定，美元是由什么决定?美元很大程度上和欧元息息相关。今年我们看到美元总体而言保持着比较平稳、略有一点贬值的情况，这种情况下人民币是升值。我们预计美元这种情况还不会发生显著的变化。

　　我们看到美方已经开始关切人民币汇率，政治、外交的力量也在一定程度上能影响到汇率的趋势。这些维度而言，今年汇率的大趋势会是稳中向升，而这个情况不太利于我们的出口贸易。在外需趋弱的情况下，原本汇率可以相对自由、灵活的调整，今年不管是基本面的因素还是中美谈判之间的因素，使得汇率不是那么容易的自由调整。今年上半年，我们能够感觉到汇率对外贸是掣肘作用而不是支撑作用。

　　中美贸易我不多谈，按照基辛格的说法，“中美关系再也回不到过去了”，过去我们只是一个小老鼠，可以韬光养晦，现在成为大象，想躲在大树底下都很难躲。我们看到中美之间的麻烦事情，不光是贸易，经济、金融、外交、军事、政治都存在问题，很难期待其他问题没解决的时候贸易能一枝独秀的解决。不管怎么样，对于投资者的心理以及对贸易的实质性影响正在边际递减。

　　刚才我们之所以花了这么大的篇幅在谈外需的变化，在很大程度上就是如开篇所说的，我们的着眼点要考虑这样的外需和外部环境变化下国内的动能、国内的杠杆对经济以及货币会产生什么潜在的影响。去年年底和今年年初的时候，中央表现出非常积极的心态。我们知道当时用了六个稳，排比句式表示中央是比较着急的心态，去年下半年中央提了六个稳。一般而言中国喜欢用排比句，三个排比句 已经很强烈了，去年下半年中央有了六个稳，轻轻一个“稳”可以解决很多问题，何况六个“稳”同时用。可见去年年底面对外需不确定性的变化，中央是有点未雨绸缪做一些事情。

　　经济内需动能

　　今年以来，中央政府破天荒的在两会还没开的情况下进行专项债发行，这在历史上少有，体现出未雨绸缪。不过，谈政策外生刺激之前我想还是要看看中国经济的基本内需动能。

　　很多投资者告诉我，只要中国宏观政策是稳定的，国内政策层面不反复的变化，有相对稳定的回报环境，像深圳这样的城市有很强的内生动能。我们先谈谈内生动能，最重要的内生动能是老百姓，老百姓的消费影响到整个宏观经济三架马车，老百姓的购房行为直接影响到房地产投资。中国目前似乎还没有哪个行业短期内能够替代房地产，起到拉动上下游行业的作用，在上游拉动钢铁煤炭需求，在下游拉动彩电、冰箱等一系列行业的消费。房地产投资到目前为止，对于经济拉动而言依然是最重要的。房住不炒是我们另外要探讨的问题。

　　我们没经历过居民高杠杆时期，怎么办?看不清自己的时候，最好的办法是以人为镜、以史为镜，以别国为镜，对比中才能看到中国现在所处的位置。和西方的国家、发达国家相比，中国杠杆率偏高，不过有的时候数据也撒谎。什么意思?我们做比较的时候要科学合理，中国的情况和美国、日本、欧洲比，要和美国、日本欧洲与我们人均GDP相似的时候相比。

　　这张图是我们与美国、日本、欧洲人均GDP9000美元的时候相比，毫无疑问居民杠杆率是高的。大家再定睛一看，高是高，但不是离谱的高。

　　中国还有一个很有趣的特点，中国是一个非常复杂的经济体，有的时候很难短期内极度的悲观或是极度的乐观，因为整个中国经济其实分东、中、西三个部分，也分大都市圈、非都市圈，也分一、二、三、四线城市，很难用简单的范式研究中国这么复杂的经济体。按人均GDP所处的不同阶段，东部深圳非常接近、超过发达国家，中部就是发展中国家，西部相当于落后的国家。

　　中央现在有一个说法是因城施策。过去两年居民杠杆率都是上升的，现在这个时点大家更担心三、四线的问题。今年的数据我们已经明显感觉到房地产的热度，一、二线已经蠢蠢欲动，三、四线目前看不到迹象。房地产领域过去两到三年有非常大的事情，就是棚改货币化的刺激。家担心棚改货币化的刺激减弱后，三四线城市老百姓的购房动力和房地产的销售动能会受到一些影响。

　　我们把一、二线城市和三、四线城市居民债务GDP占比进行对比，虽然表面上看一、二线老百姓的负债GDP占比比三、四线城市大，但有观点认为一、二线本身的工作机会比较多，未来预期收入比较高，居民债务GDP占比高一点也很正常。我们再看左边的偿债数据，偿债比率是把居民老百姓由于买房、买车还本付息的压力除以人均可支配收入，我们看得出来，一、二线城市的偿债比率高于三、四线城市。一、二线城市如果买一个房子，一般的大学生、老百姓要花20年还清房贷，三、四线可能10年就还清。

　　说这些是要回答居民消费和未来房地产投资动能的问题，过去居民的价格杠杆率过高，会不会影响到消费行为?我接触的北京的年轻朋友们往往是啃老族，没办法，房价实在太高。这种情况下，首付是父母资助，按揭贷款通过年轻人的工资收入来还，北京一套房子，一万元的收入水平，如果一个月还七八千月供也不是很夸张的事情，还剩下两千左右的话，怎么消费?如果这是一个很好看的电影，去年一个《芳华》据说很火的，我周围的年轻人都不愿意拿自己的工资去买电影票，自己掏腰包买一两百的电影票，年轻人是不愿意干的。除非电影票是发的。

　　举这个例子说明什么?我们确实能感受到房贷压力给每个微观主体造成消费方面的压力。问题是我们在微观上看到的东西和宏观的效应是不是完全一样?我们每个人都是局限的，每个人的很多判断、观点甚至理念与过去的工作、学习的背景有关，或是与我们接触到的小世界有关系，我们的小世界是不是代表大世界，微观的东西是不是代表宏观上的东西?其实未必。

　　经济学有一个节俭的悖论，每个家庭勤俭节约对这个家庭是好事情，勤俭节约是中华民族优良美德。但如果每一个人都勤俭节约不消费的话，对整个国家绝对不是好事，如果大家消费动力下降，生产动力也会下降。微观上似乎杠杆率比较高会压制个人消费，宏观上个人杠杆率攀升会拉动房地产、GDP，从而使人均消费、人均GDP上升，我们能够感觉到这种拉动对消费的促进作用。

　　宏观和微观哪个是对的?我告诉大家都对，可能有人说伍戈你是太中庸。两者结合起来对于消费是什么样的影响?站在目前的时点，我们没有看到散点图拟合出的线往右下方倾斜，宏观意义上我们还没有完全捕捉到居民杠杆率上升比较快的地区、城市消费的挤出效应，居民杠杆率上升对对宏观的拉动作用或许这个阶段还大于微观的挤出效应。

　　更重要的是，如果居民杠杆很高，没办法进一步消费和投资的话，我们就会感觉到政策会钝化，钝化是什么意思?同样的边际上刺激不会使得我们居民、老百姓的杠杆、债务以及购房行为、消费行为受到影响。日本和韩国杠杆率比中国还高，哪怕在我们隔壁的香港，杠杆率比大陆高很多。香港的很多政策边际变化包括利率政策变化，对于香港房地产价格影响仍然显而易见，包括对老百姓杠杆率和债务率的影响也是显而易见的。这个意义上来说，我们还没有完全看到高杠杆率、高债务情况下，利率对于房地产行为影响力的钝化。

　　过去一到两周发改委强提了一个专门的文件，构建加快城镇化的发展，中国按常住人口的城镇化率是60%左右，要达到西方发达国家城市化率80%甚至80%以上还有很长的路要走。

　　下面这张图，横轴代表城镇化率，纵轴代表居民的债务率、杠杆率，香港城镇化率百分之百，中国大陆不一定像香港，中国和欧洲、美国相比，还在城镇化过程中。长期来看，居民杠杆率与城镇化率相关，背后的逻辑是非常朴素的，越来越多的人可能需要更多的城镇化住房。这个意义上讲，居民杠杆率的绝对水平还没有完全到头，虽然大家不愿意接受这个事实。

　　过去，中国居民杠杆率上升和城镇化率的上升是一致的。中国居民杠杆率的上升其实是由城镇化率决定的，或者说城镇化率的上升是居民杠杆上升的原因或是更直接的原因。中长期来讲居民杠杆率还会上升，但是有一点，虽然是上升，速度会减缓，最大的逻辑是什么?虽然中国还在城镇化率，但是中国城镇化率的速度在减缓。农村转移到城市的人口已经屈指可数，当前的城市化是处在三、四线城市向大都市圈迈进的第二阶段，而不是完全由纯粹的农村到城市的变化。

　　如果我们并不认为老百姓的杠杆率、债务率高到不能再高的地步，或者说居民的杠杆、债务对于宏观政策，利率、总量的指标可能还没有完全钝化，就可以借助于总量政策、房贷利率的变化研判下一阶段房地产、居民消费的变化。

　　这张图大概展示了资金或是利率对于我们整个房地产的影响、对房地产销售的影响。影响房地产的因素有很多，很多调控政策，限购、限贷、首付比例、三、四线棚户区改造等，尽管有这些扰动，我们已经不能抹煞总量政策、利率政策对房地产的指示作用，而且这个指示还具有前瞻性。春江水暖鸭先知，相比同步指标，我们更希望找到先行指标。做投资我个人的理解是要先知先觉，不要后知后觉，不能不知不觉。不知不觉没有痛苦，但也没有快乐。

　　最先变动的是银行间市场，央妈利率先变动，六个月、七个月会传导到房贷市场或是传导到信贷市场，信贷市场再经过三到六个月可能会传导到房地产市场，这就是过去的规律。中国经济过去一年有非常突出的矛盾，银行间市场利率宽松，银行间货币宽松，但是没有传导到实体领域，宽货币没有带来有效的宽信用。资产价格的层面，利率的影响是很明显的，正是因为过去一年银行间市场利率持续的下降，铸就过去一年债券大牛市。银行间市场利率下降，六到七个月会传导到贷款利率，房贷利率调头向下、发生变化恰恰是去年11月份，虽然下降不多，意义在于它的拐点性质。

　　恰恰去年11月份和去年4月份银行间市场利率下降间隔六七个月的时间，大家看很多现象要考虑实质性的作用。虽然表面上看到今年4月份大家期待央妈降准没有降准，现在是有规律的边际上升，这种微微上升是不是贷款利率、房贷利率要上升?历史告诉我不会，如果要边际变化也要半年以后。我们对未来一段时间房贷利率、信贷利率依然是比较乐观的。

　　对于老百姓、民营企业来讲一定是利率极端敏感部门。随着资金价格的变化，对于居民杠杆率的影响也是显而易见的。这样的情况下，我们对于未来一段时间的房地产投资倒不是那么悲观，绿色的线代表我们对未来房地产的判断是有一波企稳的力量，麻烦的是红色的线、房地产商购地是很大的问题，我们期待未来会有因城施策的调整。今年以来政府压力是非常巨大的，一方面要减税、基建投资，另一方面随着房地产购地的积极性下挫，土地财政下降很快，特别是对于土地财政依赖非常强的城市。中央提出的因城施策，在我看来是非常好的逆周期调整。这轮房地产周期调控是从2016年开始，全国性的房地产大的动作是从2016年国庆节开始，三、四线棚改刺激又上去了，随着棚改货币化的退出，三、四线的动能下来了，一、二线房地产的动能又起来了，总体而言，一、二线和三、四线就是此消彼涨的作用，他们共同的作用使得房地产周期非常扁平化。背后的逻辑我个人以为与因城施策是很有关系的。这是我们对房地产的理解。

　　外部政府行为

　　看完房地产以后我们再来看看政府的行为，虽然政府去年经历了基建大幅超预期的下挫之后面临着很多的掣肘，包括终生追责、结构性去杠杆、债务防范。大家看这张图，尽管遇到这样的掣肘，政府的杠杆率过去一段时间已经在边际上升。

　　我想强调一点，不管是去杠杆，还是结构性去杠杆，哪怕是稳杠杆，杠杆也可以边际变化。现实的结果是居民杠杆率是上升的，与减税有一定关系，政府的杠杆率上升，与今年以来一季度地方专项债发行有关系。居民杠杆率和政府杠杆率都在边际抬升过程中，但都不是非常猛烈。

　　有一个主体的杠杆率上升是受到约束的，就是国有企业，中央所谓的结构性去杠杆的结构性部分。我们看到国资委去年下半年有一个文件，不管是地方国企还是中央国企，总体上而言，未来国企的资产负债率下降一到两个百分点，历史上我们看到国企资产负债率下降的过程其实就代表着投资、债务、基建乏力。

　　在过去两年去杠杆的背景下，很多主体杠杆率是下降的，和经济下行有千丝万缕的联系。房贷利率，居民杠杆率的抬升去年四季度已经在路上，民营企业的杠杆率和国企的杠杆率，特别是国企的杠杆率上升比较麻烦，深蓝色的线代表整个经济去杠杆的程度，全方位的去杠杆过程已经结束，整个杠杆率企稳，已经走上阶段性的上升。为什么研究这些?杠杆率的变化是经济变化的先行指标。

　　关注宏观经济动能往往把货币作为先行指标，所谓的车马未动粮草先行，实体经济怎么走只要看半年前的货币就会大概率的知道未来半年的走向，每个微观主体进行任何消费和投资都会考虑到钱的问题、货币的数量、资金的价格，货币先行然后看到实体相应的变化。当然，有些领域我们也可以看到，货币是经济的滞后者，经济出现什么变化我们才会看到货币、政策的变化。

　　经济下行半年以后我们才看到银行间市场利率发生变化。这个意义上来说，你可以理解政策是滞后的、央行是滞后的，央行是反映最快的政府部门，对经济的反映程度也是滞后的，全世界都有这样的问题。我想告诉大家，现在很多的利率变化，其实是由过去一到两个季度的经济引起。过去两个季度的经济下行的话，现阶段利率的趋势不是那么容易改变。

　　过去看到的事实是，GDP的不断下行，银行间市场利率下行将近一年的时间，并不代表货币的数量和流动性宽裕程度会一成不变。货币的数量和资金价格本质是有天然的联系，随着经济的下行，银行间市场利率不断下降，不断下降的过程中，货币的供给和需求发生微妙的变化。

　　第一阶段我们知道经济不好，央妈主动调整，银行间市场利率出现下行，这个时候我们首先变化的一定是票据和债券，紧接着随着经济还在下行，央妈继续调整银行间市场利率，这个时候我们能看到央妈对于信贷的额度、基建和房地产的约束，边际上会发生变化;银行间市场利率下降的第二个阶段带来的货币数量变化就是在于信贷整体的放量。如果经济没有完全好，银行间市场利率还在下降，下降的影响还存在，更多关于基建、房地产的一系列约束还会边际放松，我们可以感觉到整个的预期开始好转，这个时候表外融资、非标、监管边际上的变化开始蠢蠢欲动。

　　按照这样的逻辑，现阶段货币宽松、信用扩张什么样的变化，对未来的宏观经济动能有什么样的影响?这是我们的第一部曲，银行间市场利率下降的时候首先引发的是票据和债券的存量同比增量的变化，红色线代表贷款加权平均利率，为了显示方便，红色向右倒置，红色线向上代表银行间市场利率下降，票据大幅的上升。银行间市场利率和票据之间的关系是天然的，银行间市场利率已经持续将近一年的低迷，凭什么短期票据不上升呢?第一个阶段信用扩张、信用修复已经过去了，票据、债券出现了比较好的反弹。

　　第二个阶段是信贷，银行间市场利率下降进而传导到贷款，信贷已经触底回升，不管4月份的数据怎么样，这个趋势不会戛然而止。一季度数据好，3月份贷款也不错，可能会有一定的窗口。我并不认为利率对资金、货币数量的影响在这个时候能够戛然而止，利率对货币的数量引导总体来说是连续函数，不会因为某个月度的窗口指导使得整个的信贷出现趋势性的扭转。

　　第三个阶段是随着银行间市场利率进一步下降，表外这块对金融市场尤其是对非银金融机构非常关键，过去一年之所以大家感受到金融去杠杆的痛苦，就是因为我们开了前门但是也堵了后门，而且堵后门的力度远远超过开前门。但是不管怎么样，现在我们看到表外的资金存量同比增速虽然还在负增长的区间，大家已经看到二阶导数开始转正。更重要的是，刚才看到的是表外同比增速，如果大家看看表外融资绝对增量，现在不但没有收缩，很多项目还有边际增加。这个意义上来说，我个人也能感觉到去年下半年政治局没有把去杠杆纳入到当时的公报之后，执行层面、监管部门、央行都发生很有意思的变化。

　　我们已经能感受到信用的收缩，最糟糕的时候已经过去，正在不断的扩张中。这是对2019年信贷和信用的预判，我们愿意看到是温和的抬升，并不必然看到像过去一样有大幅度的抬升。如果货币信用我们理解是温和的态势，今年的经济应该是企稳、略微回升的态势。

　　通过货币预测经济，通过货币的前瞻性预测实体经济的前瞻性，不是百分之百的准确。什么意思?我们在历史时期，画虚线的时期我们当时也看到货币、信用、社融的企稳，但没有看到经济的企稳，原因是外需的扰动。这个意义上通过货币预判经济是有一定的缺陷和瑕疵，这是需要我们注意的，还本付息压力不断增加，社融、货币对投资的拉动作用也在减弱。

　　2019年像哪一年，或许与2012年有一点相似，2012年上半年遇到外需、房地产的下滑，下半年之后我们看到房地产开始企稳，基建到下半年开始减弱。

　　有一个很不一样的地方是什么?2012年开始中国经济陷入比较麻烦的境地，2012年经济阶段性企稳以后，一直到2016年，整个中国经济陷入持续54个月的PPI工业品通缩的时代，那个时代是非常痛苦的，一方面是外需持续下降，另一方面前期有大量的产能和库存堆积，导致2012年经济短期企稳持续PPI为负。

　　和2012年相比，中国现在的产能和库存处于相对的历史低位，特别是房地产的库存。一方面一季度的数据好，可能与刺激政策前置有关系，另外一个客观的事实是，中国的产能和库存处于低位，边际刺激带来经济的动能会比过去强很多。今年最大的不确定性是物价，即使没有猪瘟的冲击，物价的中枢包括CPI中枢向上，会影响流动性的供给。

　　我最后再说一个结构性的问题和我对资产配置的观察，去年下半年民企的预期非常悲观。为什么去年那个时点民企融资难、融资贵问题那么突出?其实是相对国企而言，改革开放40年以来结构性的问题客观存在。

　　当流动性趋紧的时候，中国特有的二元经济结构的结构性矛盾会凸显。总量政策关乎结构，在座各位都很清楚，大河都不是那么饱满的时候，小河一定是干枯得不行。这个问题要得到实质性的解决需要改革，国企、民企更加中性，国企改革，竞争更加公平化，这个过程是缓慢的。近期民企相对国企，企业债利差边际下行，还有赖于流动性的变化。

　　资产配置的一些想法

　　我对资产配置和宏观对冲是不懂的，以前在政府机关，现在来到市场逼着我做一些判断，我想做一些什么样的解释?到什么山头唱什么歌，宏观经济不同阶段对投资者的影响是显著的。去年我们看到一个组合是PPI下降、企业盈利下降，与此同时我们看到社融和流动性在收缩。

　　去年对应是最右边的场景，最右边的场景是衰退和经济向下的场景，大概率对应债券是最优的配置，事实上我们也看到过去一年的时间，债券很大程度上走牛。时过境迁，经济的车轮、信用的车轮、资产配置的车轮不会以某个人的意志转移，它是滚滚向前的。怎么滚?PPI还没完全回正，企业盈利还没有完全的改善，甚至有些还在下降中枢。从流动性、社融的角度来看，已经看到社融边际企稳，我们认为还会有温和扩张，虽然4月份有所波动，但是我觉得不影响边际抬升。现在的阶段有点类似于左边的阶段。严厉去杠杆已经过去，杠杆率边际抬升的情况下，历史周期往往对应风险偏好比较强资产的上升。

　　我们按照PPI和社融的不同组合刻划不同的经济阶段，这种组合大概率对应我们历史上的最优配置，我们能够相信这样的宏观环境对于资产配置组合是有指引性意义。

　　带虚框的线大概率表示PPI下降，经济没有完全企稳，或是有一定的企稳，企业的盈利还没有改善，与此同时，红色的线代表广义的流动性和社融出现边际的变化，两者组合预示着风险资产的偏好上升。这个意义上讲，我们可以很好解释过去一段时间资本市场对于风险资产的热情上升，社融和PPI现在还在进一步演绎过程中，这个过程受到很多外部冲击的影响，包括外部风险、国内的猪肉价格、央妈流动性收紧等因素，宏观和资产配置之间天然有一种契合、拟合的概率。

　　关于去杠杆与宏观经济的总结

　　首先，去杠杆是过两年宏观经济运行的经济底线之一。随着外需边际线的变化，我们已经感觉到国内如火如荼全方位的去杠杆已经转为结构性的去杠杆，这样的背景下，宏观杠杆率企稳甚至边际上升。

　　居民角度而言，居民房贷行为不断升温，我们感受到三、四线城市由于前期的刺激，动能有所衰减。利率、货币的视角而言，特别是一、二线城市印证了未来一到两个季度房地产投资会是企稳的趋势。与此同时，今年政府专项债的使用，减税刺激，政府加杠杆、边际杠杆变化还在持续。但是整体杠杆率最糟糕的状况已经过去，可以看到经济的乐观变化。

　　货币层面而言，随着银行间市场利率持续一年的下降，我们能感到货币数量，包括一阶段、二阶段、三阶段的企稳，第一阶段是票据、二阶段是信贷，三阶段是表外，都已经出现了一些边际上的变化。

　　最后，民企的问题是结构性的问题，现阶段与总量有关系，总量带来民企标的安全性的边际性变化。现在宏观组合大概率有利于风险偏好的上升，当然我们要关注价格、成本对现在的资产配置、市场情绪上的影响，谢谢大家!