（原标题：洪磊：修改《证券法》 推动私募管理条例出台(全文)）洪磊演讲全文：推进供给侧结构性改革，构建有利于创新资本形成的制度体系来...

（原标题：洪磊：修改《证券法》 推动私募管理条例出台(全文)）

洪磊演讲全文：推进供给侧结构性改革，构建有利于创新资本形成的制度体系

来源：2019中国风险投资论坛、中国风险投资研究院

各位领导、各位来宾：

大家上午好！

很高兴再次来到广州，在美丽的南沙，携手中国风险投资研究院等兄弟单位，共同承办第21届风险投资论坛。我谨代表中国证券投资基金业协会，对民建中央、广东省委省政府、广州市委市政府的大力支持表示衷心的感谢！对各位领导和嘉宾的出席表示热烈的欢迎！借此机会，我想就基金业与创新资本形成的关系谈一谈自己的理解，请大家批评指正。

党的十九大报告指出，我国社会主要矛盾和发展目标已经发生重大变化，这一重大变化对我国发展路径提出新的要求。贸易争端不仅让我们看到了发展中的短板，也迫使我们更早地迈入创新发展的“无人区”，坚定走创新发展道路的决心和信心。

所谓创新发展不再是依赖“人口红利”的数量式增长，也不再是附着于资本的跟随式技术进步，更多的是由自主创新产生的新的生产边界，与不断迭代的产业升级。从国际经验看，每一个大国的崛起，无不建立在领先的创新能力基础上，而领先的创新能力都得到了与之相匹配的金融体系的有力支持，具有强大的创新资本形成能力。如何深化供给侧结构性改革，推动创新资本形成，是我们面临的重大课题。

日本、德国、美国都是创新能力极强的大国经济体。从金融角度看，三国金融体系都具备很强的创新资本形成能力，但路径不同、结果迥异。日本是主银行制主导的金融体系，由主办银行主导的银团与其服务的特定企业圈层共生共荣，综合信贷与股权两种手段对中小企业创新提供融资支持。德国是全能银行主导的金融体系，其优势是全能银行通过代理股东投票权、极高的监事权主动参与企业治理，也体现为信贷与股权的灵活匹配，为中小企业提供发展资本。在这两种模式下，中小企业获得金融支持的比例非常高，比较好地解决了中小企业的创新资本问题。

但其共同缺陷是，银行主导下的投资偏好难以改变，风险投资基金受到抑制，在创新的广度和深度上有很大缺陷。美国是一个以资本市场为主的金融体系，商业银行在创新资本形成中的作用不强，少数风险贷款银行取得一定成功，其成功的基因也是通过债权加股权混合设计，增加了风险承担功能。但美国的优势在于，发达的基金会、活跃的私人股权投资市场以及成熟的多层次资本市场为创新资本形成提供了强大动力。在遗产税、赠与税和捐赠豁免制度推动下，各类公益基金会汇聚了大量资金投入基础科学研究，产生大量原创性科研成果；天使投资、创业投资致力于将科研成果商业化，新技术、新产能层出不穷；并购基金致力于产业链整合，推动产业迭代升级；而以纳斯达克为代表的多层次资本市场为各类风险投资提供了丰富的退出渠道，同时继续满足上市企业股权融资需求，由此形成了从基础创新到产业创新的完美链条。

比较三国创新资本形成机制，以及实体经济创新发展特征，可以得到一个基本结论：创新发展离不开创新资本形成，而股权投资活动越发达，创新资本形成能力越强。美国在众多领域持续得到创新资本的支持，在颠覆性技术创新上获得明显优势，从而引领产业变革；日德在成熟产业的技术革新上获得了较为充足的资金供给，传统优势产业得以巩固，但新兴业态发展乏力。

长期以来，我国以信贷资金主导的资本形成体系支持了数量规模扩张的经济增长。但是，到了国家创新能力竞争时期，信贷资本的劣势就突显出来。与日德相比，我国信贷金融体系同时存在“所有制信赖”和“抵押品信赖”，“信贷配给”难以出清，信贷资本不能满足实体企业的创新发展需求。在信贷活动之外，银行体系缺少股权投资文化，也没有主动介入企业治理与发展的基因。即使信贷市场进一步市场化，也难以改善创新资本形成能力不足的问题，因为商业信贷市场化越充分，分离定价能力越强，越排斥高风险资产，商业稳健性原则与科技创新的“高技术含量、高投入、高成长、高风险”特征间存在天然矛盾。设定有利于中小企业、民营企业信贷投放的监管指标，只能起到短期效果，其代价是市场化放缓，同时道德风险上升。

当前，以私募股权创投基金为代表风险投资活动十分活跃。截至2019年一季度末，在中国证券投资基金业协会登记的私募股权与创投基金管理人1.45万家，管理规模9.28万亿元。私募基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达10.37万个，为实体经济形成股权资本金5.79万亿元。2018年当年，私募基金投向境内未上市未挂牌企业股权本金新增1.22万亿元，相当于同期新增社会融资规模的6.3%。截至2019年一季度末，创业投资基金备案规模达到9971亿元，在投项目3.05万个，在投金额5443亿元；其中，在投中小企业项目2.39万个，占比78.3%，在投金额2953亿元，占比54.3%；从行业分布看，创投基金在投金额前五大行业分别是“计算机运用”、“资本品”、“医疗器械与服务”、“医药生物”和“其他金融”，在投金额合计3131亿元，占比57.5%。在已公布的110家科创板申请企业中，有88家企业获得686只股权创投基金的投资，在投本金346亿元，另有3家企业获得过投资，但已完全退出。

股权创投基金通过高度分散的市场化投资直达实体经济，承担投资风险，支持企业创新，其投向以民营经济和中小企业为主，成为创新资本形成的关键力量。应当因势利导，从创新发展的战略大局出发，推进供给侧结构性改革，构建有利于创新资本形成的制度体系。

一是修改《证券法》，明确证券的实质性定义，将基金份额、非公开交易的股权、不动产投资信托份额列举为证券，统一各类融资活动监管。应当从实质出发定义证券，按公开发行和非公开发行统一规范各类股权融资活动，统一证券发行、交易、信息披露规则和违法处罚标准，全面规范企业不同阶段的股权融资活动，实施功能监管。应当在早期股权融资市场中引入做市商制度，由专业做市机构用自身信用和真金白银为挂牌企业背书，向市场提供买入和卖出双向报价，并承担按最优价格交易的义务。做市商制度能够有效抑制股价炒作，做市商持续报价信用能够有效降低发行审核环节对政府信用的依赖。随着挂牌企业成长和价值显现，市场认可度提高，做市交易更加频繁，达到一定水平，就可以允许挂牌企业转为公开发行，形成市场化的、功能连续的多层次资本市场。20世纪70年代美国纳斯达克市场的成功，正是做市商制度充分发挥作用的结果。

二是尽快推动《私募管理条例》出台，弥补《基金法》对股权投资基金约束不清晰的缺憾。应当从基金的实质出发，强化管理人为投资人利益、建立投资组合、精选投资标的的义务，厘清投资与融资的边界，避免为投资人利益服务的投资工具沦为融资通道。应当进一步细化《基金法》第一百五十三条，明确契约型、合伙型、公司型基金的信托关系当事人和权利义务，明确契约型基金的管理人和托管人共同受托责任部分的具体要求，明确合伙型、公司型基金中，投资人与该合伙企业或公司之间的关系，以及该合伙企业或公司与基金管理人和托管人之间的关系，将受托人义务落到实处。应当允许基金募集职能和投资顾问职能分离，促进专业化分工；应当鼓励有资金募集优势的专业机构申请大类资产配置牌照，例如银行理财子公司，从投资者需求出发，发行大类资产配置型产品，通过权益资产和固定收益资产的不同配比，匹配投资者的期限目标和风险收益目标，再通过基金等投资工具精选投资标的、控制投资组合的非系统性风险，构建从大类资产配置到投资工具再到基础资产的买方生态。

三是尽快建立全国统一的个人养老账户。应当尽快推动以个人账户为基础的、覆盖城乡居民的普惠性第三支柱养老体系，对个人养老账户提供所得税税收递延，鼓励全体公民积累个人养老账户资金，并通过专业化的投资管理制度安排，有序配置到权益类产品中去，广泛投资于各类高质量的股权资产，形成资本市场最珍贵的长期资本金，同时，也让养老金持有人更好地分享中国经济创新发展的长期回报。

四是完善资本市场税制和征缴机制，提供有利于创新资本形成的税收激励。目前，在基金产品层面既征增值税，又征所得税，不利于资本形成。在基金资产交易环节征收增值税，一方面加大了基金收益的不确定性，另一方面使得管理人出于避税需要将基金财产过多地投资于各类收益权，增加了市场欺诈的可能性，投资人利益难以得到切实有效的保护。应当进一步落实2018年12月12日国务院常务会议精神，实现以基金为核算单位的所得税汇算清缴机制，当基金将90%以上的当年收益分配给投资人时，仅在投资人环节征收所得税，同时对FOF类基金实行税收穿透，仅在基金收益到达最终持有人时，对最终持有人征收所得税，避免重复征税；应当将创投基金所得税汇算清缴机制扩大到全部股权投资基金，根据投资期限实行税收递延，鼓励长期投资。税收目标应当更加重视对创新资本形成的激励价值，促进创新发展。建议加快研究推进《增值税法》，优化金融产品税制和征管机制，在基金产品层面取消增值税。

五是落实《基金法》自律职责，加强从业人员执业标准和业务规范管理。围绕基金展开的一切经营活动必须把忠实于投资者利益作为严格优先准则，忠实履行受托人义务要求。这一要求远高于合同义务标准，必须具化为所有从业人员的执业标准和业务规范。中国证券投资基金业协会将忠实于《基金法》赋予的自律职责，持续做好从业人员考试、资质管理和业务培训工作，推动信义义务要求转化为全体从业人员的具体行动。行业协会是现代治理体系的重要组成部分，国家有关部门应当保护行业协会在国家法律法规规定和自律章程约定的范围内开展自律服务。

粤港澳大湾区是我国最具创新活力的区域之一，南沙坐落湾区地理中心，拥有天时、地利、人和。我相信，本次论坛一定能够为南沙和湾区的创新发展作出应有的贡献。

最后，预祝本次论坛取得圆满成功，谢谢大家！

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